編者按：本文來自新熵，作者馬戎，編輯潮聲，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2018年以來，共享單車市場發(fā)生巨變。伴隨著一座座單車墳場的誕生，主要城市的共享單車從“彩虹大戰(zhàn)”迅速進(jìn)入美團(tuán)、青桔、哈啰的“三分天下”。

傳統(tǒng)巨頭的日子也不好過。

早期入場的OFO單車因資金鏈斷裂，終日被追討押金的用戶圍堵；摩拜被美團(tuán)收購，業(yè)績被計入“新業(yè)務(wù)及其它”，并不單獨(dú)披露，原品牌也被新的美團(tuán)單車所取代。

與之形成鮮明對比的，是哈啰從下沉市場逆襲成功。在一線城市的巨頭爭打投放大戰(zhàn)時，哈啰用電子圍欄等方式嘗試讓單車更好融入城市管理，這為哈啰的后發(fā)制人埋下伏筆。

據(jù)虎嗅報道，2019年，哈啰憑借精細(xì)化運(yùn)營能力率先在廣州拿下12萬運(yùn)營配額，此后三次季度考核，哈啰單車都因第一名身份獲得額外1萬輛配額。

如果復(fù)盤哈啰出行的增長脈絡(luò)，2019年的高速增長期構(gòu)筑了哈啰今日結(jié)構(gòu)的雛形。

在兩輪出行的主賽道，成功切入一線城市使哈啰躋身共享單車行業(yè)第一梯隊，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年哈啰出行的共享兩輪騎行次數(shù)達(dá)到51億次，是世界最大的共享兩輪服務(wù)平臺。在四輪業(yè)務(wù)上，2019年上線的哈啰順風(fēng)車也呈現(xiàn)逼近嘀嗒的態(tài)勢。

出行業(yè)務(wù)積累的用戶量與業(yè)務(wù)能力，為哈啰的本地生活以及智能電動車業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。

如今，背負(fù)“全球最大兩輪共享服務(wù)平臺”的稱號，哈啰出行正在開辟IPO進(jìn)程。

與滴滴、美團(tuán)等競爭對手相比，哈啰表現(xiàn)出更穩(wěn)健的擴(kuò)張能力，隨著“兩輪+順風(fēng)車+新業(yè)務(wù)”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成型，這位以后發(fā)制人而聞名的玩家，將再度迎來市場檢驗(yàn)。

強(qiáng)勢增長

5月5日，哈啰出行更新了此前向美國證券交易委員會（SEC）提交的招股書文件，更新內(nèi)容主要為2021年一季度業(yè)務(wù)情況。

相比去年疫情爆發(fā)期間，由于國內(nèi)疫情控制帶動的線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張的緣故，哈啰出行的一季度業(yè)績增勢顯著。

招股書數(shù)據(jù)顯示，哈啰出行一季度營收超14億元，同比增幅104%，其中共享兩輪收入營收額11.75億元人民幣，去年同期為6.215億元，同比增長89%；順風(fēng)車收入1.68億元，去年同期為6410萬元，同比增長162%。

營收額快速增長背后，哈啰出行的市場份額正經(jīng)歷有序擴(kuò)張。招股書信息顯示，哈啰出行一季度的共享單車及電動自行車騎行次數(shù)從去年一季度的5.33億次增長至今年一季度的10.21億次，順風(fēng)車的單次乘車出行平均距離較去年同期也有所增長，這成為兩輪出行以及順風(fēng)車業(yè)務(wù)增長的主要原因。

值得關(guān)注的是，從2018年至2020年間，哈啰的凈虧損從22.08億元收窄至11.34億元，毛利潤從-11.47億元轉(zhuǎn)為7.15億元。

今年一季度，哈啰出行凈虧損為8.36億元，去年同期為6.015億元，然而虧損擴(kuò)大的主要原因是股權(quán)激勵支出，涉及授予公司首席執(zhí)行官一定數(shù)量的股份。經(jīng)調(diào)整凈利潤由去年同期的虧損6.32億元收窄至3.83億元。

如果從具體盈利指標(biāo)來看，2021年一季度，哈啰出行調(diào)整息稅折舊攤銷前利潤已從去年同期的虧損轉(zhuǎn)為盈利，同比增幅273.4%。這意味著，即便公司處于業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張的軌道上，哈啰出行核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損仍在以肉眼可見的速度收窄。

顯然，這與哈啰出行從下沉市場起步的發(fā)展思路有關(guān)。如果整個共享出行的模型是一座金字塔，摩拜、OFO從一開始就嘗試在陡峭的塔尖爭奪份額，哈啰則是從塔底向上進(jìn)發(fā)。

共享單車商業(yè)模式的設(shè)計初衷，是為了解決超大型城市因市區(qū)面積過大，遺留的上下班等日常出行的“最后一公里”問題。因而越是高線城市，用戶需求越集中，到鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級地區(qū)，則會因用戶需求過少而成為“共享單車禁區(qū)”。

與2017年的熱門玩家摩拜與OFO相比，缺少融資資金的哈啰顯然是第二梯隊玩家，反映在哈啰單車的策略上，則是“農(nóng)村包圍城市”，主動切入被忽略的一線城市以外市場，并較頭部玩家進(jìn)行更多嘗試，來降低已投放單車的損耗率與丟失率——這恰恰契合一個共享單車市場的理性狀態(tài)。在2018年左右，監(jiān)管側(cè)推動的限制投放浪潮中，哈啰一舉成功。

下沉市場策略帶給哈啰的最大優(yōu)勢是，可以將兩輪出行業(yè)務(wù)積累的流量優(yōu)勢和運(yùn)營能力作為基礎(chǔ)，帶動本地生活等新增業(yè)務(wù)增長。招股書數(shù)據(jù)顯示，哈啰新業(yè)務(wù)在今年一季度收入達(dá)到7000萬元，超過去年總和，也表明新業(yè)務(wù)的增速顯著。

橫向與縱向

哈啰出行的另一特征是，業(yè)務(wù)方向兼顧橫向與縱向發(fā)展。

美團(tuán)和攜程曾就企業(yè)發(fā)展的橫縱問題產(chǎn)生爭議，美團(tuán)創(chuàng)始人王興認(rèn)為，科技變革的前期成本較高，風(fēng)險更大，而在后半段的紅利釋放期，多業(yè)務(wù)公司會比單一業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢。攜程創(chuàng)始人梁建章認(rèn)為，中國市場的細(xì)分程度會超越美國，因而企業(yè)更應(yīng)考慮專業(yè)化而非多元化發(fā)展。

回顧美團(tuán)、滴滴等企業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)，均是在主要市場獲得優(yōu)勢市場份額及用戶基礎(chǔ)，并向其它賽道擴(kuò)張，美團(tuán)的起家業(yè)務(wù)是到店團(tuán)購，滴滴則是網(wǎng)約車。相比之下，哈啰的強(qiáng)項(xiàng)是兩輪出行市場。

今年4月7日的哈啰電動車新品發(fā)布會上，三款自有品牌兩輪電動車，以及自研兩輪電動車操作系統(tǒng)VVSMART正式問世。新系統(tǒng)涵蓋人車互動、車輛能源、車輛安全、售后服務(wù)、出行生活五大領(lǐng)域，支持地圖導(dǎo)航、語音交互、智能開鎖等功能。哈啰電動車事業(yè)部總經(jīng)理遲星德曾解讀二輪電動車的智能概念：

“二輪電動車的智能絕不是硬件的簡單堆砌，內(nèi)核應(yīng)該是基于一個強(qiáng)大的軟件操作系統(tǒng)來連接用戶的出行生態(tài)，擴(kuò)展服務(wù)場景，從而為用戶創(chuàng)造更多價值，打造全新的出行體驗(yàn)。”

哈啰打造二輪電動車的業(yè)務(wù)擴(kuò)張并非空穴來風(fēng)，從2017年起，哈啰出行就推出以電機(jī)、電池為輔助動力的哈啰助力車，這成為哈啰切入二輪電動車的前奏。而助力車用戶的數(shù)據(jù)反饋，轉(zhuǎn)而變成哈啰擴(kuò)展兩輪電動車的基礎(chǔ)。

此外，相比傳統(tǒng)電動車玩家，哈啰同樣找到了自身的差異化路線——用自研操作系統(tǒng)，提升智能化的用戶體驗(yàn)。此外，搭配寧德時代電池的哈羅電動車可實(shí)現(xiàn)70公里續(xù)航，1小時快充以及10年以上壽命。

與此同時，哈啰出行也在加速橫向擴(kuò)張的布局。

從2020年開始，哈啰在到店團(tuán)購、酒旅等本地生活領(lǐng)域進(jìn)行布局。

相比滴滴通過橙心優(yōu)選高調(diào)進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購的動作，哈啰業(yè)務(wù)擴(kuò)張的優(yōu)勢在于更低的試錯成本。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月底，34%的哈啰用戶曾使用過公司兩種或以上服務(wù)。60.5%的哈啰助力車新用戶、40.2%的哈啰順風(fēng)車新交易用戶、39.9%的哈啰順風(fēng)車新接單司機(jī)以及63.2%的哈啰電動車新用戶來自于哈啰單車服務(wù)。同時，8.4%的哈啰單車新用戶獲取自以上服務(wù)。

這意味著，哈啰已經(jīng)擁有出行服務(wù)業(yè)務(wù)的良好流量入口，其優(yōu)勢可以復(fù)制進(jìn)本地生活市場。平臺可以用更低的試錯成本進(jìn)行到店業(yè)務(wù)探索，而不必進(jìn)行物流、供應(yīng)鏈等重成本的巨額投入。對于這家以精細(xì)化運(yùn)營能力著稱的企業(yè)而言，這無疑是在行業(yè)的紅利釋放期尋找機(jī)遇的最佳路徑。

兩種方法論

另一值得關(guān)注的問題是，凈利潤虧損的現(xiàn)狀，是否會影響哈啰出行的投資價值？

眾所周知，股票市場的投資價值，主要來源于投機(jī)收益和投資收益。其中，投機(jī)收益主要指低買高賣的差價收益，投資收益主要指上市公司盈利以及分紅，一般來說，投資收益要更穩(wěn)定，更適用于理性投資者。

而判斷上市公司的投資價值，則涉及投資的不同方法論。傳統(tǒng)的市盈率選股法認(rèn)為，股市收益來源于上市公司的盈利增長，投資者應(yīng)當(dāng)從上市公司的市盈率變化中觀察投資價值；另一觀點(diǎn)認(rèn)為，股票的投資價值等于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，投資者應(yīng)當(dāng)對上市公司的成長前景有所預(yù)估，并結(jié)合當(dāng)前股價，判斷投資價值。

對于傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤礦、農(nóng)牧等來說，由于自身可抵押的實(shí)體資產(chǎn)充足，融資渠道寬敞，往往在自身盈利能力成熟后，才進(jìn)入二級市場面向普通投資者；而對于新興的互聯(lián)網(wǎng)、AI、云計算等行業(yè)來說，由于研發(fā)周期更長，研發(fā)投入更大，且缺少充足抵押物從銀行渠道獲取融資，因而更依賴風(fēng)險投資以及上市融資。

在美國，納斯達(dá)克市場率先打破上市企業(yè)必須盈利的限制，向虧損企業(yè)放開上市大門，最終躋身為全世界最成功的的資本市場，并打造出蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等超級巨頭。

其中，亞馬遜于1997年登陸納斯達(dá)克市場，連續(xù)6年凈利潤為負(fù)值，但從2003年扭虧為盈。截至2020年，亞馬遜的年度凈利潤高達(dá)213億元，市值達(dá)到萬億美元級別。

國內(nèi)新興行業(yè)的上市公司也在驗(yàn)證這一規(guī)律。主攻本地生活的美團(tuán)在2018年上市時，全年凈虧損額高達(dá)85.17億元，但并未影響投資者的看多情緒，截至目前，美團(tuán)總市值約為1.72萬億港元，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)上市公司中排名第三位，僅次于騰訊與阿里巴巴。

在2016年的TMD閉門會上，美團(tuán)、字節(jié)跳動、滴滴的掌門人坐在烏鎮(zhèn)一家咖啡廳里，舉辦了一場長達(dá)三個半小時的閉門論壇。字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴語出驚人：

“我覺得10多年前早期那些盡快追求盈利的公司，也許錯了……他應(yīng)該把之前的利潤都用到更深層次、更大規(guī)模的投入上。假如當(dāng)時這么做，他們可以取得更大的成就。”

2019年，上交所開設(shè)科創(chuàng)板，放寬企業(yè)盈利限制的動作也表明，處于投入增長期而非穩(wěn)定盈利期的企業(yè)進(jìn)入資本市場將成為新常態(tài)。換言之，上市公司從長遠(yuǎn)規(guī)劃出發(fā)，有必要提升業(yè)務(wù)增長的權(quán)重，而非一味強(qiáng)調(diào)財務(wù)報表的盈利表現(xiàn)。

對于投資者來說，在投資時觀察公司的增長潛力，遠(yuǎn)比依賴市盈率指標(biāo)來得更重要。在衡量哈啰出行的投資價值時，可以將關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)的增長前景，而非短期盈利能力上。

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