編者按：本文來自微信公眾號巨潮商業(yè)評論（tide-biz），作者楊旭然，編輯王方玉，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

或許是明星效應(yīng)的影響，“長期主義”成了股民腦子里的一個全新名詞，其知名度大概已經(jīng)超過了“滾雪球”。

然而當(dāng)A股、港股、美股三連崩的時候，高瓴資本創(chuàng)始人張磊的《價值》這本書，也開始出現(xiàn)在了股民的垃圾桶里。

在大幅下跌的股票面前，沒有多少人還能對長期兩個字保持長期的耐心。按照張磊自己所說的就是，“極少有人能夠真正理解時間的價值。”

股民們其實一直在嘗試著用自己的方式去理解這個很潮的詞：長期主義=一個牛X賽道里最牛X的企業(yè)，按照無所謂高低的價格買入它，之后等著賺錢。

貴州茅臺股價從500元漲到2500元的同時，高瓴資本投資的一眾龍頭股也不遑多讓。寧德時代的股價從張磊的買入價161元漲至400元以上，甚至還不到一年的時間。其他的新能源龍頭企業(yè)隆基股份、恩捷股份和通威股份，在高瓴資本買入之后統(tǒng)統(tǒng)以月為單位不斷上漲。

不同于炒作的價值投資——強(qiáng)者恒強(qiáng)的企業(yè)本身——千億級“帶頭大哥”，一個完美的投資邏輯鏈條就此形成，并在反復(fù)的盈利中不斷驗證與強(qiáng)化。

這套邏輯給了無數(shù)投資者以自信，認(rèn)為自己找到了關(guān)于投資的終極密碼。越來越多的人開始忘記了當(dāng)年那些追逐漲停板，然后在跌停板割肉的日子，因為那不是價值投資。

直到2021年春節(jié)假期的結(jié)束。

01

“VC型二級市場投資”

以一級市場的投資風(fēng)格，去進(jìn)行二級市場的投資。

游走于風(fēng)險投資與二級市場之間并且游刃有余的人并不多，張磊和孫正義是其中最出名的兩個。

孫正義以風(fēng)險投資為主，二級市場只是兼顧。在2019年以來一系列尷尬的慘敗之后，他拋售阿里巴巴股票，并在隨后大舉買入亞馬遜、微軟、奈飛和特斯拉股票以及看漲期權(quán)并大賺特賺，成功將軟銀的業(yè)績由巨虧做到了同比大幅增長：2020年三季度凈利潤同比大漲20倍。

不論是“愿景基金”，還是孫早年對阿里巴巴等企業(yè)的成功投資，都是風(fēng)投為主。

而張磊對于二級市場則要更加擅長。高瓴的第一筆投資（可能也是迄今為止最成功的一筆投資），就是將2000萬美元初始資金完全押注給剛上市不久的騰訊，并持有至今。

此后雖然張磊投出了京東這個使其揚(yáng)名立萬的VC項目，但最核心的戰(zhàn)場，仍是在包括美股、港股、A股在內(nèi)的二級市場里。

如果用一句話來簡單概括高瓴在二級市場的操作，那就是：以一級市場的投資風(fēng)格去進(jìn)行二級市場的投資。

張磊與孫正義不同的是，他既熟悉巴菲特式傳統(tǒng)的價值投資邏輯，又能同時兼顧成長股的投資策略。孫正義不可能去投資格力電器、海螺水泥或者百麗國際，但張磊積極參與。

精通于成長型的投資策略意味著，張磊會去投資那些剛剛上市不久的優(yōu)秀公司，并享受企業(yè)上市之后長期成長所形成的資本回報，即便是短期看價格并不便宜。

B站是其中最典型的一個代表。如今一度超過500億美元市值的B站，在剛上市的時候不過百億，高瓴在2018年就開始買入持有，而當(dāng)時大多數(shù)投資人仍對這個名字怪異的公司并不了解。

2020年三季度，高瓴在二級市場買入新型券商富途證券15萬股，當(dāng)時其股價在30美元左右，市場關(guān)注度很低。但在11月公布三季報之后，富途證券的股價開始大幅度上漲，直接跳漲至最高200美元以上。

富途證券股價表現(xiàn)（2020年至今）

這些投資，沖破了此前人們對于“價值投資”的固定認(rèn)知。

“巴菲特式價值投資”與注重企業(yè)清算價值的“格雷厄姆式價值投資”相比，對于投資的標(biāo)準(zhǔn)大幅放寬，但巴菲特仍然是以產(chǎn)業(yè)格局穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，并在事實上兼顧成長思維。

對蘋果公司、亞馬遜這類更加明確的成長股進(jìn)行投資之前，巴菲特在可口可樂國際化擴(kuò)張之前入股、上世紀(jì)八十年代對斯科特-費(fèi)策爾（Scott Fetzer）的投資，都在不同程度上滲透了成長股投資的思維。

按照巴菲特本人的說法，他的知識70%來源于他的導(dǎo)師格雷厄姆，30%來源于成長股投資大師費(fèi)雪。

而對于張磊來說，他更像是一個30%的格雷厄姆+70%費(fèi)雪的合體，或者是50%的巴菲特+50%的孫正義。高瓴愿意在市場中以不算低的價格去投資那些成長性更強(qiáng)的企業(yè)，即便是在產(chǎn)業(yè)尚未成熟的階段。

這是一種更適合目前市場環(huán)境的投資策略。自2008年金融危機(jī)以來，資本市場的有效性不斷增強(qiáng)，格雷厄姆式的超低估值買入機(jī)會越來越少，優(yōu)秀企業(yè)的成長速度更快，估值變得更高。

經(jīng)緯創(chuàng)投中國創(chuàng)始管理合伙人張穎在《電動車暴漲之后，如何做估值的朋友？》一文中分析，如今很多公司的增長邏輯其實已經(jīng)發(fā)生改變了：

從此前大多數(shù)的線性增長變成了指數(shù)型，新經(jīng)濟(jì)公司一旦突破某個臨界點(diǎn)之后，就會迅速成長，改變了二級市場的估值體系，也讓市場出現(xiàn)了明顯的“投資判斷前置”的情況。

張穎并非第一個發(fā)現(xiàn)了這個情況的投資人，只是他比較早地以文字的形式將“投資判斷前置”這件事真真切切地寫了出來。

張磊也做出過類似的判斷。他在《價值》一書中寫講道：

一個好的生意是建立在稀缺資源之上的，但其實變化和創(chuàng)新可以使原本稀缺的東西不再稀缺，并且這種打破稀缺的狀態(tài)有且只有一個時間窗口，我稱之為“機(jī)會窗口”，這是企業(yè)的快速成長期，甚至是爆發(fā)期。

……在這個機(jī)會窗口期之前，還有一個窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段時間里，投資者都覺得你的商業(yè)模式非常不靠譜、非常傻……在這段時間里企業(yè)有機(jī)會積累用戶、試錯產(chǎn)品，并且創(chuàng)造出一定的商業(yè)壁壘，接下來就是拐點(diǎn)和陡變。

巴菲特式的價值投資不會依據(jù)此類“機(jī)會窗口”或者“傻瓜窗口”做出投資決策，即便是科技類的投資，也堅持投資決策的盡可能后置。

但張磊并未與巴菲特趨同。高瓴在二級市場中盡可能前置地投資優(yōu)秀上市公司，體現(xiàn)出了清晰的“費(fèi)雪式投資”的特征，直面成長型企業(yè)更具不確定性的風(fēng)險，甚至是動用社會資源助力其成長。

02

風(fēng)險不可回避

高瓴并不排斥風(fēng)險，甚至?xí)肀эL(fēng)險，以換取更早介入到這些企業(yè)中，以獲得超額收益的可能。

有人會認(rèn)為看起來相對激進(jìn)地買入成長股，與“價值投資”的說法自相矛盾，進(jìn)而對張磊所宣揚(yáng)的“長期主義”產(chǎn)生懷疑。

此種判斷一般出自于對價值投資有些許認(rèn)知，但了解不深的評論者。這部分投資者認(rèn)為，價值投資應(yīng)該能做到對風(fēng)險盡可能的控制，而這種“控制”最重要的基礎(chǔ)就是買入低估值股票。

高瓴在海螺水泥、格力電器和上海機(jī)電等上市公司的投資中，遵循了此類低估買入的邏輯。但是在更多的科技類、互聯(lián)網(wǎng)，甚至是一些消費(fèi)類企業(yè)的投資中，決策是前置的。

前置的基礎(chǔ)并非僅是市值小或者輪次靠前，更多是取決于企業(yè)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。

例如寧德時代，在高瓴進(jìn)行投資時，市值已經(jīng)超過了3000億元，屬于大盤股。但如果觀察動力電池行業(yè)，就可以發(fā)現(xiàn)雖然寧德時代市場占有率高（占國內(nèi)市場50%左右），市值大、客戶多，但整體上看，新能源汽車行業(yè)仍然處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，動力電池未來的發(fā)展空間仍然很大；

在光伏領(lǐng)域的投資也是如此。通威股份、隆基股份雖然在高瓴入股時都已經(jīng)是千億級公司，但如果以目前光伏占發(fā)電總量僅2.6%的能源結(jié)構(gòu)情況來看，后續(xù)在2060年徹底清退火電的長期進(jìn)程中，仍然處在發(fā)展的初期階段。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展有其客觀規(guī)律。行業(yè)發(fā)展的早期（甚至中期），鏈條各個環(huán)節(jié)之間需要相互協(xié)調(diào)適應(yīng)，需要解決大規(guī)模原材料獲取問題、解決消費(fèi)者與客戶教育問題、解決產(chǎn)業(yè)配套政策與監(jiān)管的問題等等，這些都需要時間，也意味著風(fēng)險。

但其中最重要的風(fēng)險，就是產(chǎn)業(yè)需要在其發(fā)展的早期解決競爭問題，也就是通過市場力量的不斷推動，去過濾掉有問題的企業(yè)，從而達(dá)到“資源的最優(yōu)配置”，讓更好的企業(yè)脫穎而出。

彼得·蒂爾在其所著《從零到一》一書中將此總結(jié)為“創(chuàng)新性壟斷”，就是企業(yè)既能通過產(chǎn)品讓大眾受益，又可以給創(chuàng)造者帶來長期利潤。

這個過程，也是一個競爭減弱、市場出清甚至壟斷的過程，伴隨著頭部企業(yè)盈利能力的提升，看似順理成章，實則是產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中最殘酷的階段。

這個過程并非和風(fēng)細(xì)雨，而是充斥著新生、死亡與商業(yè)邏輯的消失。這也是傳統(tǒng)意義上價值投資者選擇回避成長型投資的原因。

張磊并不排斥這些風(fēng)險，甚至?xí)肀эL(fēng)險，去換取更早介入到這些企業(yè)中，以獲得超額收益的可能。他曾經(jīng)說過：

所謂風(fēng)險投資，歸根結(jié)底是一門為風(fēng)險定價的生意。誰能掌握更全面的信息，誰的研究更深刻，誰就能賺到風(fēng)險的溢價。

時間進(jìn)入到2021年2月后，A股、香港和美國市場全部出現(xiàn)了大面積的下跌回調(diào)，優(yōu)秀成長型企業(yè)的股價遭遇了風(fēng)險釋放，高瓴所持有的企業(yè)也沒有例外。

以高瓴重倉的醫(yī)藥板塊為例，包括微創(chuàng)醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、錦欣生殖、愛爾眼科、百濟(jì)神州等在內(nèi)的企業(yè)，都出現(xiàn)了短時間內(nèi)大幅度的回撤，股價下跌嚴(yán)重。

另外一個張磊下了重注的領(lǐng)域——新能源，光伏、新能源電池和新能源整車方面近期同樣表現(xiàn)不佳，代表企業(yè)隆基股份、比亞迪和寧德時代等股價大幅下跌。

這些下跌與回撤，并非是因為企業(yè)出現(xiàn)了多么嚴(yán)重的經(jīng)營困境，而是代表了對此前一段時間持續(xù)上漲的修正。

另外一方面也應(yīng)該看到，這里面也包括了成長股投資所必須對面的各種風(fēng)險：醫(yī)藥行業(yè)面臨全球疫情好轉(zhuǎn)之后短期的資金退潮；新能源整車正在面對來自傳統(tǒng)車企的“大反攻”；光伏則正在經(jīng)歷技術(shù)路線的變革，和需求端與上游原材料供給之間不匹配的撕裂……

每一次下跌，市場都能找到無數(shù)的理由，有時是真真切切發(fā)生的問題，有時甚至只是“幡不動心動”的情緒作用。

投資者既然選擇了成長型企業(yè)，就必須承擔(dān)這些相應(yīng)的成長風(fēng)險。

專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)對此有充分的研究與準(zhǔn)備，但普通投資者經(jīng)常只能看到成長股更大的業(yè)績彈性，漲得更兇的股價，而忽視了其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險。即便是高瓴，也需要直面那些必然會出現(xiàn)的均值回歸。

03

價值投資永遠(yuǎn)是少數(shù)人的選擇

對于廣大普通投資者來說，更加難以掌握前置型價值投資中的邏輯。

師從美國價值投資大師大衛(wèi)·斯文森的張磊，從低風(fēng)險的巴菲特式價值投資入行，恰逢科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第一輪發(fā)展熱潮，對于成長與價值之間的關(guān)系有了更深入的思考。

他在《價值》一書中寫到：

價值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應(yīng)該從同伴手中賺錢，而應(yīng)通過企業(yè)持續(xù)不斷創(chuàng)造價值來獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。

他還在2020年說過另外一段著名的話：

這個世界上只有一條護(hù)城河，這個護(hù)城河就是你能不能不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值。

“增量思維”是高瓴對抗成長股投資中不確定性與風(fēng)險最大的武器。具體到上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)上，這種增量一般意味著營業(yè)收入的快速增長，或者凈利潤的持續(xù)提升。

這些企業(yè)業(yè)績的高速增長，就是高瓴所看重的“瘋狂創(chuàng)造長期價值”的表現(xiàn)，同時也是支撐其進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。

最早從二級市場入行，到參與上市前的風(fēng)險投資，到對沒有收入與利潤產(chǎn)出的醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行資本支持，再到設(shè)立高瓴創(chuàng)投對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，高瓴的“決策前置”一直在推進(jìn)，沒有深厚的機(jī)構(gòu)化研究能力，僅憑張磊的個人判斷，顯然是無法支撐的。

這種決策前置化的價值投資，即便是對于專業(yè)的投資者來說，也無法很短時間理解，對于廣大的普通投資者來說，就更加難以掌握其中邏輯。

而張磊與高瓴的財富傳奇，卻無時無刻不在吸引著投資者的目光，尤其是在參與門檻不高的二級市場中，投資者有機(jī)會參與到高瓴的項目中——最近一年多以來轟轟烈烈的“抄作業(yè)”出現(xiàn)了。

以高瓴在醫(yī)藥、新能源領(lǐng)域的投資案例為代表，A股投資者對高瓴的投資動作選擇盲從，而并未深入思考其中的研究思路、產(chǎn)業(yè)邏輯與風(fēng)險因素，最終的結(jié)果是在很短的時間內(nèi)，將企業(yè)股價推到一個本不應(yīng)有的高度上。

這些實體產(chǎn)業(yè)都需要長周期去培育、發(fā)展，并且需要產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同配合。企業(yè)無法像互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，能夠以較低的邊際成本，大規(guī)模復(fù)制業(yè)務(wù)獲取用戶，并產(chǎn)生指數(shù)級的業(yè)績增長。

但那些對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律不了解的投資者，往往認(rèn)為既然高瓴看好了，那這些公司必然會有快速的業(yè)績增長，預(yù)期大多被抬得非常高。

隨后的季報、年報中，這些企業(yè)一旦有任何經(jīng)營上的風(fēng)吹草動，或是財務(wù)數(shù)據(jù)上的“問題”，在預(yù)期差的作用下，就會被投資者迅速放大，最終的結(jié)果就是股價的大幅波動。

甚至于，預(yù)期差最終會演變成為針對高瓴（泛化到所有知名投資機(jī)構(gòu)）的陰謀論。從盲從地抄作業(yè)，快速變成了對正確投資觀念的懷疑。

價值投資不論如何發(fā)展，其基石都是“以合理的價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長期持有并獲得合理回報”，這也是“長期主義”所宣揚(yáng)的，但并不意味著短期100%獲利的可能。

對優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)項目的分析，對于普通投資者來說很有價值。通過參與到企業(yè)更長周期的經(jīng)營與發(fā)展中，投資者可以提升自己的勝率，這與簡單地“長期持續(xù)賺錢”之間有著本質(zhì)的不同。

大多數(shù)投資者難以做到長周期地參與到企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中，而是更多地博弈短期價格的變化。大多數(shù)人都不適合、也無法承受價值投資對于人性的考驗。也正因為如此，價值投資注定只屬于少數(shù)人。

04

寫在最后

2020年2月27日晚間，巴菲特發(fā)布了每年一篇的致股東公開信，在信中他著重反思了2016年對精密鑄件公司（Precision Castparts）的收購，和因此產(chǎn)生的110億美元的虧損，并稱這是個“很嚴(yán)重的錯誤”。

如果按照市值計算，這是巴菲特歷史上進(jìn)行過的最大規(guī)模并購，但最終的結(jié)果卻并不如人意。

除了在精密鑄件公司之外，巴菲特對航空公司、德克斯特鞋業(yè)、伯克希爾·哈撒韋紡織廠投資的失誤，都曾經(jīng)給其帶來不同程度的投資損失。

即便是對最注重安全邊際的投資者來說，投資中的風(fēng)險都是無法避免的。在“投資決策前置”的過程中，出現(xiàn)各類風(fēng)險因素的概率只會更高，而不是更低。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。