編者按：本文來(lái)自深響，作者王舷歌，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

蔚來(lái)汽車(chē)曾在2019年陷入資金困境，股價(jià)跌到一塊多，李斌成為當(dāng)年“最慘的人”，公司命懸一線；但終在2020年等來(lái)了救命水，劫后重生、乘勢(shì)而起，市值一度突破千億美元，2021年伊始蔚來(lái)還觸及66.99美元的歷史高點(diǎn)。

今日早間，蔚來(lái)發(fā)布2020年四季度及全年業(yè)績(jī)報(bào)告。多項(xiàng)向好的數(shù)據(jù)給這家性感的公司打足了基本面的底氣，但最近“新造車(chē)概念”爭(zhēng)議頗多，新造車(chē)集體下跌，蔚來(lái)也未能幸免。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭、傳統(tǒng)車(chē)企紛紛入局的當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷非?？鋸埖厍爸?，從不缺少故事的蔚來(lái)需要一個(gè)更新更超前的想象空間。

過(guò)去一年蔚來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)

由于蔚來(lái)早在今年一月份便公布了2020年四季度整車(chē)交付量，因此市場(chǎng)對(duì)于財(cái)報(bào)收入端（topline）已經(jīng)有了較為精確的預(yù)估。而本次財(cái)報(bào)的發(fā)布，市場(chǎng)更多的將注意力放在毛利、虧損端以及今年一季度的交付量展望上。

1.全年?duì)I收同比翻倍

四季度，蔚來(lái)取得營(yíng)業(yè)收入66.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)133.2%，與市場(chǎng)預(yù)估一致。其中，整車(chē)共計(jì)交付17353輛，整車(chē)交付收入為61.7億元人民幣，占總收入比例達(dá)到93%。

從全年來(lái)看，蔚來(lái)2020年整車(chē)總計(jì)交付43728輛，全年取得營(yíng)業(yè)收入162.6億元，同比增長(zhǎng)107.8%。

蔚來(lái)整體營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，主要是由于新能源車(chē)在國(guó)內(nèi)普及率的持續(xù)提升，疊加公司品牌認(rèn)知度的提升以及可選車(chē)型的增加，助推全年銷(xiāo)量的大幅提升。

2.全年整車(chē)交付同比翻倍，單價(jià)基本持平

2020年整車(chē)交付43728量，同比增加了112.6%。而根據(jù)公司本季度財(cái)報(bào)披露，公司在2021年一季度整車(chē)交付數(shù)量將在20000-20500量之間，相當(dāng)于同比增長(zhǎng)421%-434%之間。

在單車(chē)平均售價(jià)方面，蔚來(lái)堅(jiān)持全車(chē)系高端策略，在2020年銷(xiāo)量大幅提升的情況下，平均單車(chē)售價(jià)穩(wěn)定在34.7萬(wàn)元，與2019年的平均單價(jià)基本持平。

值得注意的是，蔚來(lái)是目前全部國(guó)產(chǎn)主機(jī)廠商中，平均單車(chē)售價(jià)最高的品牌。而蔚來(lái)目前全系車(chē)型直接對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)，也是傳統(tǒng)主機(jī)廠商BBA（奔馳、寶馬、奧迪）目前所占據(jù)的市場(chǎng)。

3.四季度毛利率創(chuàng)歷史新高，全年毛利轉(zhuǎn)正

效率方面，蔚來(lái)在2020年已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的改變。

在毛利端，蔚來(lái)一改往年毛利端為負(fù)的情況，在2020年全年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)毛利率為正，達(dá)到11.5%。而從趨勢(shì)來(lái)看，蔚來(lái)四季度毛利率更是創(chuàng)造歷史新高的17.2%，高于全年水平。

這也充分說(shuō)明隨著交付量的持續(xù)爬升，公司規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，無(wú)論在原材料、還是人工固定資產(chǎn)折舊等方面的成本效率都在持續(xù)優(yōu)化。

而由于蔚來(lái)自身定位于豪華車(chē)品牌，而豪華車(chē)本身在毛利方面就要普遍優(yōu)于中低端品牌，隨著公司在今年銷(xiāo)售端持續(xù)放量，可以預(yù)期在未來(lái)公司毛利水平仍有優(yōu)化空間。

4.毛利水平穩(wěn)定，盈虧平衡點(diǎn)將加速來(lái)臨

橫向?qū)Ρ龋梢钥吹教厮估壳懊揭呀?jīng)比較穩(wěn)定，在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間處于20%左右水平。

國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)盈利的新造車(chē)企業(yè)理想，其2020年四季度毛利率則為17.5%，全年毛利率為16.4%，也已經(jīng)處于較為穩(wěn)定狀態(tài)。

蔚來(lái)在2020年則屬于毛利快速爬升時(shí)期，從年初的負(fù)毛利，到本季度的17.2%，與率先盈利的理想已經(jīng)非常接近。

蔚來(lái)從過(guò)去經(jīng)營(yíng)方面的“困難戶(hù)”，到目前已經(jīng)基本完成對(duì)同行競(jìng)品的追趕。而毛利水平的改善，對(duì)新造車(chē)企業(yè)的重要性也是毋庸置疑的，這將決定在規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增加后，盈虧平衡點(diǎn)在何時(shí)能夠來(lái)臨。

5.虧損幅度持續(xù)收窄，減虧率達(dá)到一半以上

虧損方面，蔚來(lái)在2020年同樣實(shí)現(xiàn)了大幅優(yōu)化。

四季度，蔚來(lái)Non-GAAP下歸屬于普通股股東凈虧損為13.3億元人民幣，虧損率為-20%，而去年同期則為虧損28.1億元，減虧率達(dá)到一半以上。

從全年來(lái)看，2020年Non-GAAP下歸屬于普通股股東凈虧損為51.1億元，虧損率為-31.4%，而去年同期則為-140%。公司在2020年虧損幅度呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢(shì)。

6.經(jīng)營(yíng)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用齊降，“當(dāng)紅”蔚來(lái)也得節(jié)衣縮食

蔚來(lái)虧損持續(xù)收窄，一方面是得益于毛利水平的提升，另外一方面則是由于經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升。

由于疫情的蔓延，經(jīng)濟(jì)疲軟是2020年全球范圍內(nèi)的主旋律。而經(jīng)濟(jì)的起伏對(duì)于汽車(chē)主機(jī)廠商來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是存在巨大變數(shù)的。即使是受到追捧的“新造車(chē)”蔚來(lái)，也不得不在如此的大環(huán)境下“節(jié)衣縮食”。

蔚來(lái)在2020年全年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用64.8億元，較2019年同比下降34.4%。其中全年投入研發(fā)費(fèi)用則從2019年的44.3億下降到2020年的24.9億元，降幅高達(dá)43.8%。

不過(guò)隨著目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好，可以預(yù)期公司將在2021年加大在研發(fā)及其他方面的投入。在本次財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)上，蔚來(lái)CEO李斌表示：“今年蔚來(lái)在研發(fā)方面的投入將提升至50億元人民幣，是去年全年的兩倍?！?/strong>

7.估值回調(diào)，風(fēng)口邏輯已過(guò)

資本市場(chǎng)方面，受美股過(guò)去兩周整體回調(diào)影響，新能源車(chē)板塊同樣進(jìn)行了較大幅度回調(diào)，目前蔚來(lái)整體市值在780億美元上下，與最高點(diǎn)時(shí)千億美元市值已經(jīng)回調(diào)了20%以上。

而從估值邏輯上來(lái)看，在過(guò)去一年，蔚來(lái)股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，更多的是基于“新造車(chē)風(fēng)口+高增長(zhǎng)預(yù)期”的邏輯，同時(shí)對(duì)標(biāo)特斯拉。蔚來(lái)目前是國(guó)產(chǎn)新能源車(chē)品牌第一，對(duì)比小鵬和理想在同等基本面情況下，會(huì)有較大的頭部溢價(jià)。

進(jìn)入到目前階段，新造車(chē)行業(yè)公司整體估值已經(jīng)較高，市場(chǎng)的估值邏輯也從“風(fēng)口邏輯”進(jìn)入到“持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)+基本面持續(xù)改善（毛利率提升+虧損收窄+正向現(xiàn)金流）”的階段。只是過(guò)往發(fā)生在蔚來(lái)身上的一切已經(jīng)明示著一個(gè)曾經(jīng)寫(xiě)在教科書(shū)里的投資真理：“價(jià)值決定價(jià)格，但價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)?！?/p>

或許基于這條真理，再加上踩準(zhǔn)波動(dòng)的節(jié)奏，理解市場(chǎng)的情緒，才會(huì)讓投資回報(bào)享有最大的效率。

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