流動(dòng)性拐點(diǎn)到底什么時(shí)候來？

蘇寧金融研究院·2021-02-18

當(dāng)信用收縮越來越成為市場一致預(yù)期時(shí)，1月的金融數(shù)據(jù)似乎并不支持拐點(diǎn)論。

圖源：攝圖網(wǎng)

編者按：本文來自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者陶金，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1月底以來，著名經(jīng)濟(jì)分析人士任澤平連續(xù)發(fā)表多篇關(guān)于流動(dòng)性拐點(diǎn)的文章，闡述當(dāng)前信用擴(kuò)張的拐點(diǎn)臨近?！肮拯c(diǎn)論”迅速成為市場討論的焦點(diǎn)。不過據(jù)觀察，這場討論并沒有正反雙方，信用收縮在很早之前便成為市場比較一致的預(yù)期。

1月份金融數(shù)據(jù)的“矛盾”

當(dāng)信用收縮越來越成為市場一致預(yù)期時(shí)，1月的金融數(shù)據(jù)似乎并不支持拐點(diǎn)論。1月份信貸和社融數(shù)據(jù)雙雙超預(yù)期，其中1月新增人民幣貸款3.58萬億元，同比多增2252億元，創(chuàng)歷史新高；1月社會(huì)融資規(guī)模達(dá)到5.17萬億元，同比多增1207億元。這是為什么？

我們認(rèn)為，1月信貸增量創(chuàng)新高，更多的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期變化和其他短期因素所致。

首先，從信貸需求端看，1月實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)部門的繼續(xù)復(fù)蘇，逐步帶動(dòng)企業(yè)的投資需求，中長期信貸需求依然旺盛；1月居民部門的消費(fèi)和購房需求也逐漸火爆起來，汽車、智能手機(jī)等消費(fèi)同比都大幅增長，而住戶貸款較上年同期也幾乎翻番。

其次，從信貸供給端看，銀行在穩(wěn)信用政策預(yù)期下盡早投放額度，可能是信貸額度投放較多的一部分原因，但央行在1月份已經(jīng)控制了信貸投放額度調(diào)控，否則1月信貸擴(kuò)張的速度可能更快。同時(shí)，臨近春節(jié)，現(xiàn)金需求增加，也一定程度上帶動(dòng)了短期內(nèi)信貸增加。

拐點(diǎn)的邏輯成立

我們同意流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)的論斷。即便1月新增信貸創(chuàng)新高，信貸擴(kuò)張節(jié)奏也不改由2020年的“寬信用”向2021年的“穩(wěn)信用”過渡。因?yàn)椋航?jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三個(gè)季度的復(fù)蘇，生產(chǎn)和投資部門都基本恢復(fù)了常態(tài)，不適宜繼續(xù)實(shí)施寬松信貸政策，而消費(fèi)即使尚未完全恢復(fù)，但總量寬松的貨幣政策并不能起到明顯提振消費(fèi)的作用。因此，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢要求信貸政策要回歸常態(tài)，進(jìn)而要求邊際收緊，進(jìn)而可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

任澤平也提到了拐點(diǎn)不會(huì)太尖銳，而是平滑地回歸常態(tài)，這符合央行“不急轉(zhuǎn)彎”的政策取向。也即“不太尖的拐點(diǎn)”對(duì)應(yīng)“不急轉(zhuǎn)彎”，其中“不太尖”對(duì)應(yīng)不急，“拐點(diǎn)”對(duì)應(yīng)“轉(zhuǎn)彎”。同時(shí)我們認(rèn)為，信用拐點(diǎn)可能會(huì)比一些激進(jìn)觀點(diǎn)預(yù)期的要略慢到達(dá)，因?yàn)橐患径仁切刨J投放旺季，在當(dāng)前利率水平下，銀行有意愿保持信貸投放，實(shí)體部門也存在信貸需求，央行想要通過窗口指導(dǎo)和宏觀審慎管理來控制信貸投放，其實(shí)際效果畢竟不如總量信貸政策的收縮來得快。

狹義流動(dòng)性和利率水平會(huì)有拐點(diǎn)嗎？

有觀點(diǎn)將前期的央行公開市場出現(xiàn)異動(dòng)（DR007飆升創(chuàng)五年來新高）與1月信貸創(chuàng)新高聯(lián)系起來，認(rèn)為正是由于信貸擴(kuò)張?zhí)?，央行才出手限制流?dòng)性投放。我們認(rèn)為并非如此，流動(dòng)性短期收緊或擴(kuò)張更多地取決于市場臨時(shí)流動(dòng)性需求，央行有時(shí)并不會(huì)完全能夠抓住這種需求波動(dòng)，因而偶爾出現(xiàn)波動(dòng)是正常的，四季度貨幣政策報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)了這個(gè)問題，我們認(rèn)為央行不會(huì)因?yàn)樾刨J擴(kuò)張?zhí)炝硕ハ拗沏y行體系短期流動(dòng)性，兩者不是一個(gè)邏輯。

事實(shí)上，央行在2020年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也強(qiáng)調(diào)：“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。公開市場操作數(shù)量會(huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化?！?/p>

狹義流動(dòng)性（也就是銀行間市場流動(dòng)性）可能近期不會(huì)明顯收緊，盡管近期DR007出現(xiàn)短暫的飆升，但很快又回到7天逆回購政策利率附近，央行不愿意市場利率持續(xù)偏離逆回購利率，因?yàn)闀?huì)使得政策利率失去指導(dǎo)意義。

金融數(shù)據(jù)和貨幣政策展望

金融數(shù)據(jù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，因此對(duì)它們的預(yù)測很重要，中國的金融數(shù)據(jù)變化更多要看供給端變化，進(jìn)而看貨幣政策的變化，因此貨幣政策預(yù)測也很重要。下面從信貸、社融、貨幣政策走向三個(gè)方面進(jìn)行預(yù)測。

1、貨幣政策展望

2021年，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性問題并存的背景下，政策大概率由“寬貨幣、寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”，這體現(xiàn)了央行在2021年要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎平衡，既然要平衡，便不可能有大刀闊斧的政策調(diào)整。我們預(yù)測，全年的貨幣政策取向應(yīng)該是“逆周期調(diào)節(jié)頻度提高”和“逆周期調(diào)節(jié)幅度變小”的組合，這也意味著政策的想象空間變小。

2、未來信貸擴(kuò)張速度

信貸規(guī)模的擴(kuò)張速度預(yù)計(jì)還會(huì)有所下降。隨著2月春節(jié)到來，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求趨穩(wěn)，尤其是央行信貸政策邊際收緊，未來信貸擴(kuò)張的速度會(huì)有所下降，事實(shí)上人民幣貸款余額1月同比增速12.7%，已經(jīng)較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。