被公募基金“捧殺”的美團，泡沫還是價值？

巨潮WAVE·2021-01-26

關注

對于繁榮，對于泡沫，對于那些看起來高不可攀的價格，與它所代表的意義，我們所能知曉和了解的，仍然太少。

編者按：本文來自巨潮商業(yè)評論（ID：tide-biz），作者黑牛，編輯楊旭然，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權發(fā)布。

原標題：公募基金捧殺美團？

南下的流動性，無處安放的公募基金。

隨著越來越多的人們發(fā)現(xiàn)買基金可以輕松實現(xiàn)50%+的收益，“千億爆款”公募基金越來越多。

公募基金與散戶投資者不一樣，不會輕易選擇垃圾股、中小盤個股，因此不論規(guī)模如何擴大，所投資標的，都被限制在特定的優(yōu)秀企業(yè)名列中。當A股的好企業(yè)都不再便宜時，南下，就成了很多公募的選擇。

在這種背景下，曾在2020年不到8個月的時間里上漲300%的美團（HK：03690），再次進入了這些巨無霸基金們的視野之中。

美團2020-2021年股價表現(xiàn)

260港元，300港元，350港元，400港元。南下資金的能量之大，讓所有人瞠目，美團作為一個優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，價值潛力被進一步發(fā)掘了出來。

即便在12月28日，因取消支付寶遭到反壟斷訴訟，股價依然在之后的18個交易日上漲46%。

公募基金并沒有忌憚反壟斷可能對美團造成的影響，美團的股價，也一如既往地高歌猛進，順利突破2萬億港幣，向3萬億港幣進發(fā)。

01

新高之后，還有新高

流動性增加大幅度推漲了美團的股價，但美團長期以來的問題并未出現(xiàn)明顯的改觀。

2020年，螞蟻集團先是被暫停上市，接著被金融管理部門約談，阿里巴巴也因涉嫌壟斷被市場監(jiān)管總局調查，不到2個月的時間，阿里巴巴市值蒸發(fā)了近1/3，目前的股價恢復到最高值的80%。

取消支付寶、強迫商家“二選一“、大數(shù)據(jù)殺熟、壟斷外賣市場（價格越來越高），飽受用戶、商家和騎手的詬病。阿里身上的問題，在美團身上幾乎一樣不少。

但美團似乎比阿里巴巴幸運得多。盡管遭受到反壟斷訴訟，美團股價僅在當天“禮貌性“地下跌6.88%，隨后一路上漲并創(chuàng)新高。

在公募基金“南下”的過程中，美團股價連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，市值空間被完全打開。

截至2021年1月25日收盤，美團市值2.35萬億港元，市盈率逼近600倍。

背后的推動因素，除了美團的成長能力之外，以南下資金為代表的流動性沖擊功不可沒。

數(shù)據(jù)來源：美團財報

受疫情影響，2020Q1，美團僅實現(xiàn)收入167.54億元。其中，餐飲外賣貢獻的收入近乎腰斬，經(jīng)營利潤轉負；“現(xiàn)金?！钡降?、酒店及旅游業(yè)務，經(jīng)營利潤同比下降83%；新業(yè)務及其他營收同比增加，虧損卻成倍擴大。

2020Q2，疫情開始得到控制，美團當季營收恢復至去年同期水平，餐飲外賣開始回血。得益于旅游業(yè)升溫，到店、酒店及旅游業(yè)務貢獻了87%的經(jīng)營利潤；

這個季度，王興重點推動的美團優(yōu)選開始浮出水面，與興盛優(yōu)選、橙心優(yōu)選、多多買菜等角逐“燒錢”的社區(qū)團購賽道，致使新業(yè)務及其他虧損擴大至14.6億元，但投資者普遍認為，這意味著新的市場增量，是值得期待的利好。

2020Q3，美團交出了一份亮眼的財報，營收同比增長43%，經(jīng)營利潤同比增長209%，這也是推動美團股價上漲最重要的基本面來源之一。

實際上，看似有著不錯的財務數(shù)據(jù)，但其背后的問題一直存在。匯總起來，主要表現(xiàn)在業(yè)務經(jīng)營質量上：

1、餐飲外賣開始陷入“增收不增利”；
2、新業(yè)務及其他虧損20.29億元；
3、投資收益貢獻了51.97億元（投資理想汽車等）

也就是說擠掉水分后，2020Q1-Q3，美團扣除投資收益后的經(jīng)營利潤為-16.07億元、8.22億元和15.27億元，分別占營收的-9.59%、3.32%和4.33%。

一邊是營收高速增長，另一邊是盈利一貫的低且不穩(wěn)定，這是美團長期以來的問題，尚未出現(xiàn)非常明顯的改觀。

而在這種局面下，市場對于美團的寬容度，正隨著時間的推移變得越來越高。

華西證券副所長、首席策略分析師李立峰認為，隨著海外新一輪刺激的落地，全球流動性泛濫格局未變，A股仍是全球資金追逐的資產(chǎn)，主動型外資凈流入趨勢不變。

在A股之外，港股市場的存在，則是給全世界資本提供了一個擁抱中國核心資產(chǎn)的機會。香港作為一個全球金融中心，吸納的是包括中、美在內的全球流動性。

美團成為了港股市場的寵兒——甚至是全球流動性共同追捧的寵兒。截至2021年1月21日，已獲南向資金連續(xù)12天凈買入，最典型的代表之一，就是易方達千億基金經(jīng)理張坤的加倉。

02

“美團模式”沖擊美團

能夠戰(zhàn)勝美團的敵人并不多，但能夠消耗美團的敵人越來越多。

王興不給美團設限，以高頻剛需的餐飲外賣為窗口，滲透至本地生活“衣食住行”各個細分領域。

這是美團獨特的商業(yè)模式，也讓其必須面對不斷競爭的宿命。

餐飲外賣業(yè)務，美團面對的是老對手餓了么；到店、酒店和旅游業(yè)務，美團需要與攜程、飛豬對抗；新業(yè)務及其他業(yè)務中，美團單車與滴滴青桔、哈啰單車“三足鼎立”。

美團憑借閃購、買菜、優(yōu)選多個業(yè)務同時發(fā)力，在戰(zhàn)略和價值觀方面占據(jù)一定優(yōu)勢，但是滴滴、京東、盒馬、同城生活也在向社區(qū)團購領導者領域不斷逼近。

據(jù)Trustdata數(shù)據(jù)，2020Q2美團外賣交易額占比68.2%，餓了么+餓了么星選及其他占比31.8%。2019Q1-2020Q2，馬太效應下，美團市場份額增加4.8個百分點，并有進一步擴大的趨勢。

代價是，美團外賣“費力不討好”。

據(jù)美團2020Q3財報，餐飲外賣實現(xiàn)營收206.93億元，占總營收的58%，經(jīng)營利潤僅為7.68億元，經(jīng)營利潤率3.7%。同期，傭金收入同比增長29.7%至182.51億元，銷售成本同比增長37.3%至245.78億元（其中騎手成本占據(jù)大頭）。

這就使得美團餐飲外賣業(yè)務陷入一個困局：由于外賣訂單的增加，美團需要更多的騎手，帶來銷售成本的增加；另一方面，需要開拓更多的商家，增加傭金收入。

美團對商家的傭金價格在持續(xù)提升

當傭金增加無法覆蓋美團銷售成本的時候，商家的傭金就會被上調，越賣越虧，騎手的收入增長會停滯，賺不到錢，消費者手中的外賣會越來越貴，然后選擇降低消費頻率。

從高頻消費變成低頻消費，外賣的商業(yè)模式將遭到挑戰(zhàn)。

餓了么開始通過大規(guī)模補貼獲客

而餓了么，在市場份額爭奪戰(zhàn)中，已經(jīng)深知自己處于頹勢，開始通過“百億補貼”、超級吃貨卡（會員）謀求反擊，提升優(yōu)惠力度。

部分價格敏感型消費者，開始擺脫對固定平臺的依賴，比較美團、餓了么外賣價格，哪家平臺更優(yōu)惠，就在哪家平臺下單。

作為美團盈利能力最強的到店、酒店和旅游業(yè)務，2020Q3實現(xiàn)營收64.78億元，環(huán)比增長42.6%；同期，攜程住宿預訂業(yè)務實現(xiàn)營收25億元，環(huán)比增長98%，反彈力度更大。

這其中，梁建章開啟的直播帶貨，正在努力提升攜程的品牌效應和業(yè)績。

2020年全年攜程直播118場，2億消費者在直播間預約旅行，帶動攜程預售總GMV超40億。2021年開年，攜程上線星球號，重點推“內容+交易”，商業(yè)模式也逐漸產(chǎn)生變化。

另外據(jù)投資界消息，美團即將投資酒店集團東呈國際集團，持股比例或高達20%，這也是美團首次投資線下酒店。

可以看出，美團或將希望深度挖掘“現(xiàn)金牛”業(yè)務，這將與華住集團正面相遇。

最后，美團新業(yè)務及其他虧損缺口連續(xù)3個季度擴大。據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)顯示，2020年11月，哈啰、青桔、美團單車app與小程序總活躍用戶規(guī)模為7232萬、4353萬、2836萬，三家的比例約為5：3：2，美團（摩拜）變成了落后追趕的那個。

美團戰(zhàn)勝了很多對手，但對手從未坐以待斃。沒有哪家能打敗美團，但能消耗美團的，也變得越來越多。

03

不確定性，一直都在

資本最看重美團進一步的增長空間，但美團的用戶增量空間已經(jīng)變少了。并且美團的商業(yè)模式?jīng)Q定了，反壟斷的陰云一直都在。

除了市場流動性泛濫、疫情后盈利能力恢復，資本更看中的，或許是美團的增長空間。

但美團交易用戶數(shù)量增長的放緩，已成為事實。

2019年，美團交易用戶數(shù)同比增長12.5%至4.51億；2020年前三季度，美團平均交易用戶數(shù)4.61億，較2019年僅增長2.33%。

月活躍用戶數(shù)排在美團之前的有微信/QQ（社交）、支付寶（本地生活+金融服務）、抖音和快手（短視頻）。

以美團當前的業(yè)務生態(tài)，月活躍用戶數(shù)難有持續(xù)、大幅增長，除非進行大規(guī)模的下沉，把市場疆域從城市為主滲透到低線城市甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

相比之下，在城市繼續(xù)“不設邊界”地開拓新業(yè)務，對于美團來說更簡單。

相比業(yè)務的增速高或低，反壟斷其實是美團投資人需要面對的最大“敵人”，這是由美團“一站式本地生活”的商業(yè)模式所決定的。

目前來看，反壟斷聲音漸小，在資本市場上并沒有濺起多大水花。在流動性的推動下，美團股價不斷上漲，潛在的風險更容易被忽視。

2020年11月10日，市場監(jiān)管總局發(fā)布了《關于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南(征求意見稿)》，國家市場監(jiān)督管理總局局長張工強調，不斷加大反壟斷和反不正當競爭執(zhí)法力度。

阿里巴巴、螞蟻集團成為“先行示范案例“，而關于美團與壟斷相關的問題，其實一直都在，并沒有隨著一些文章傳播的冷卻而消失：

1、美團強迫商家在美團、餓了么中“二選一”，同時上線兩家平臺的商家被曝出遭到美團強制下線關停；
2、美團利用大數(shù)據(jù)殺熟，同樣的商家、商品，同樣的配送地點，會員用戶支付的費用可能比新用戶更貴；
3、美團市場份額超過2/3，在部分地區(qū)甚至占到90%以上，通過壟斷地位，提高商家傭金；

后續(xù)政策面出現(xiàn)反復的概率并非完全沒有。對于投資來說，這意味著不確定性。

對于美團這種優(yōu)秀的公司來說，價值總是在時間中沉淀出來的，而不是靠流動性的追捧。在業(yè)務增長+反壟斷的雙重陰影下，股價的短期暴漲顯得有些不合時宜。