編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄劉烜宏，圖源攝圖，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

回顧2020年，可謂資本市場大刀闊斧的改革年，從上市速度的加快到退市制度的完善，從四月份創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點，到六月份新三板精選層轉板新政，上市路徑拓寬，效率提高，數(shù)量增加。官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年，境內首發(fā)企業(yè)535家，首發(fā)融資金額8426.3億元，同比分別增長61.1%和77.8%。據(jù)測算，創(chuàng)投機構被投企業(yè)境內上市賬面回報水平同比上升了10%以上。在周周有喜訊、月月有捷報的背景下，創(chuàng)投基金們是否真的迎來了豐收年？募資困境是否就此破冰？

創(chuàng)投收益幾何？與時間做朋友

伴隨著一波又一波的上市潮，今年投資圈津津樂道的事兒便是曬曬上市企業(yè)數(shù)量，紅杉資本IPO數(shù)量24家，深創(chuàng)投和高瓴資本都是22家，達晨、盈科、鼎輝分別以16、14、13家名列前茅，有12家創(chuàng)投機構本年收獲10家以上企業(yè)IPO。頭部機構占據(jù)絕對優(yōu)勢。對于中小創(chuàng)投機構，前些年投資孵化的企業(yè)也終于迎來了春天，朋友圈里時常曬出敲鐘的喜慶現(xiàn)場。然而，談及收益，大家更多是笑而不語。

頭部機構投資池大、投資專業(yè)度高，即使沒有政策紅利，每年至少也會有幾家企業(yè)實現(xiàn)上市，每年都積攢了一定退出的收益和正向現(xiàn)金流，進而能夠繼續(xù)擴大投資池。但更多中小創(chuàng)投機構可能踩在2014、2015年的募資高潮和估值高峰上，又陷入2017、2018年的IPO寒冬中，直到如今才守得云開見月明。好在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板當下的市盈率還算驚艷，1倍以上的收益多數(shù)是可以實現(xiàn)的。但長達5-8年的投資周期，不得不與時間做朋友，很多企業(yè)這期間起起落落，沒有分紅收益，這平均下來的年收益也只是差強人意，業(yè)內戲說，“確實比信托收益好些”，聽起來不像夸贊。

即使如此，創(chuàng)投機構在中小企業(yè)發(fā)展中的作用不容忽視。據(jù)不完全統(tǒng)計，創(chuàng)投機構對IPO的滲透率在68.32%，其中科創(chuàng)板的滲透率在82.76%，一個成功的企業(yè)背后幾乎都有一批“推把手”的創(chuàng)投兄弟們，雖然也懷著薅羊毛的心理，但在企業(yè)發(fā)展過渡階段發(fā)揮著重要作用，尤其邁過技術大關和市場大關前。

創(chuàng)投機構募資難，甲方淪為準乙方

注冊制的賦能下，創(chuàng)投機構的募資困境是否就此破解？現(xiàn)實依舊骨感！2020年新基金發(fā)行規(guī)模超3萬億，易方達新基金發(fā)行首日認購規(guī)模即達2374億，超募近15倍，但這些資金集中在二級市場，一級市場仍然資金荒的饑渴狀態(tài)。全國社會保障基金理事會曾在2019年底公開其在二級市場上的年化回報率超過15%，而一級市場的創(chuàng)投基金很難穩(wěn)定地達到這個標準，而且要面臨較長時間的流動性枯竭。資本的趨利性，自然是流向高收益、高流動性的領域，這正是募資難的實質問題，和企業(yè)融資難同樣道理。

隨著資管新規(guī)逐步落地，銀行理財資金徹底退出私募股權基金的舞臺，目前創(chuàng)投機構的募資對象主要是三類：純財務投資人、產(chǎn)業(yè)資本和政府引導基金，每個金主爸爸都有不同的投資訴求，創(chuàng)投機構常常左右為難。

純財務投資人主要追求收益最大化，哪里掙錢去哪里。他們可能是早期的高凈值人群，也可能是高利貸轉行，或者實業(yè)發(fā)家致富，總之有一筆較大的資金，尋找投資機會。為了追逐收益，而將資金委托給專業(yè)的創(chuàng)投機構，等待收割IPO項目。在本輪募資寒冬中，純財務類的金主爸爸退出力度最大，尤其是前兩年IPO被否率高的階段，原本抱著一兩年收益翻倍的夢想，被現(xiàn)實冷冷地拍打在沙灘上。

產(chǎn)業(yè)資本是創(chuàng)投基金的重要資金來源，以上市公司和地方龍頭企業(yè)為代表，以產(chǎn)業(yè)鏈的孵化、并購為主要投資方向。這類資本與創(chuàng)投機構合作后，在投資方向和投資決策上話語權較重，通過基金進行關聯(lián)性交易比重較大，部分創(chuàng)投機構演變成產(chǎn)業(yè)資本的盡職調查和投資建議的團隊，無法掌舵投資大權。疫情突發(fā)，讓很多企業(yè)陷入經(jīng)營性危機，自顧不暇，弘亞數(shù)控、華聯(lián)控股、華西能源等多家上市公司紛紛公告終止參與產(chǎn)業(yè)基金的設立。這也導致今年一級市場募集更難。

政府引導基金是最近幾年的主流大LP，占據(jù)私募股權基金半壁江山，在推動一級市場發(fā)展發(fā)揮著不可替代的作用。各省市引導基金相繼出臺政策，吸引社會資本參與。于是乎，創(chuàng)投機構帶著產(chǎn)業(yè)資本和財務投資人一塊來參加了這個局兒，組建了一支由政府引導基金、產(chǎn)業(yè)資本和財務投資人作為LP、創(chuàng)投機構作為GP的基金。引導基金有招商引資（返投比例）的訴求和快速落地（通常6-12月以內）的訴求，產(chǎn)業(yè)資本有關聯(lián)交易和投資決策的訴求，財務投資人有高收益的訴求，在募資壓力下，管理機構不得不多方撮合、調和，活脫脫地變成為各機構服務的“乙方”群體。碰上疫情事件，產(chǎn)業(yè)資本忙活恢復自家產(chǎn)業(yè)，財務投資者投資恐慌撤離，引導基金又要求必須在規(guī)定的時間里落地，這給創(chuàng)投機構募資業(yè)務雪上加霜，原本組好的局兒，也只能說散就散。

轉變思路，找最適合的路徑

頭部創(chuàng)投機構吸走了市場上80%的資金，高瓴資本、紅杉資本動輒組建百億級基金，讓中小創(chuàng)投機構望塵莫及。即使如此，中小創(chuàng)投機構仍然有自己的活法，也在尋找轉型的方式，募資與投資仍然是決定他們生死存活的關鍵。

募資端即資金端，后疫情時代或將帶來新的利好。近日，國家統(tǒng)計局公布了2020年GDP增2.3%，總量101萬億元。中國經(jīng)濟復蘇效果顯著，必然吸引國際資本增加對中國資產(chǎn)的布局和配置，外資參與度將有所提升。另外，銀保監(jiān)局也出臺相關政策，鼓勵保險資金參與股權性投資，泰康保險2020年12月底設立了泰康乾亨股權母基金，主要投向醫(yī)療、科技、消費等領域。但外資資金和保險資金更看重與頭部基金管理機構的合作，即使資金量充裕，中小創(chuàng)投仍難獲得青睞。

另兩類資金可作為中小創(chuàng)投的重點目標：一是高凈值人群，二是新興產(chǎn)業(yè)資本。隨著資管新規(guī)的落地，原本的保本理財模式徹底退出舞臺，這部分資金群體也在尋找較好的投資標的，尤其是在注冊制下，上市速度較快，但要有效避免追逐收益和投資周期性的矛盾，在合作方篩選上著重考察，選擇長線思維且抗風險能力強的群體。另一個是新興產(chǎn)業(yè)資本，即新興的上市公司，注冊制加快了造富速度，短期內會有一批套現(xiàn)家族，他們深受股權市場的益處，更有意愿合資組建基金、布局投資。

投資端即資產(chǎn)端，這始終是中小創(chuàng)投難掩的尷尬，從管理架構、投研架構人才配置、資金配置等多方面，都不可能達到頭部機構的水平，也沒有很多資源能夠迅速構建產(chǎn)業(yè)圖譜，尋找正在萌芽成長的潛在獨角獸。近幾年中小創(chuàng)投一直在追逐熱點，即大家經(jīng)常發(fā)現(xiàn)了同一個或幾個不錯的項目，已經(jīng)看到IPO的跡象，瘋狂熱捧，以至于價格越捧越高，演變成價格競爭。金主爸爸本意是委托管理機構去發(fā)現(xiàn)與眾不同的價值，逆周期的實現(xiàn)價值，而不是金主爸爸都知道的高價股。因此，筆者認為，中小創(chuàng)投應適當避開競爭激烈的市場，深耕本土產(chǎn)業(yè)，與本土的上市公司、龍頭企業(yè)合作，相比于頭部機構，本土創(chuàng)投機構更了解當?shù)禺a(chǎn)業(yè)需求、風土人情乃至資源關系。尤其是隨著經(jīng)濟復蘇，本土產(chǎn)業(yè)資本也將重新做出投資規(guī)劃，為整合產(chǎn)業(yè)鏈做準備，這正是中小創(chuàng)投的機會所在。

結語：

注冊制賦能了整個資本市場，企業(yè)憑借自身優(yōu)越的指標快速拿到入場券，進入上市后的競爭環(huán)節(jié)和退市制度下的優(yōu)勝劣汰，創(chuàng)投基金們也在上岸的路上，核心競爭力是成功的關鍵。伴隨新基建、國企混改、數(shù)字經(jīng)濟等一系列新產(chǎn)業(yè)變化，機遇叢生，新一輪經(jīng)濟誰主沉?。课覀兌荚谂Φ穆飞?！未來可期！

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