編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄劉烜宏，圖源攝圖，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

回顧2020年，可謂資本市場(chǎng)大刀闊斧的改革年，從上市速度的加快到退市制度的完善，從四月份創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制試點(diǎn)，到六月份新三板精選層轉(zhuǎn)板新政，上市路徑拓寬，效率提高，數(shù)量增加。官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年，境內(nèi)首發(fā)企業(yè)535家，首發(fā)融資金額8426.3億元，同比分別增長(zhǎng)61.1%和77.8%。據(jù)測(cè)算，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被投企業(yè)境內(nèi)上市賬面回報(bào)水平同比上升了10%以上。在周周有喜訊、月月有捷報(bào)的背景下，創(chuàng)投基金們是否真的迎來了豐收年？募資困境是否就此破冰？

創(chuàng)投收益幾何？與時(shí)間做朋友

伴隨著一波又一波的上市潮，今年投資圈津津樂道的事兒便是曬曬上市企業(yè)數(shù)量，紅杉資本IPO數(shù)量24家，深創(chuàng)投和高瓴資本都是22家，達(dá)晨、盈科、鼎輝分別以16、14、13家名列前茅，有12家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本年收獲10家以上企業(yè)IPO。頭部機(jī)構(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，前些年投資孵化的企業(yè)也終于迎來了春天，朋友圈里時(shí)常曬出敲鐘的喜慶現(xiàn)場(chǎng)。然而，談及收益，大家更多是笑而不語。

頭部機(jī)構(gòu)投資池大、投資專業(yè)度高，即使沒有政策紅利，每年至少也會(huì)有幾家企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，每年都積攢了一定退出的收益和正向現(xiàn)金流，進(jìn)而能夠繼續(xù)擴(kuò)大投資池。但更多中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能踩在2014、2015年的募資高潮和估值高峰上，又陷入2017、2018年的IPO寒冬中，直到如今才守得云開見月明。好在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板當(dāng)下的市盈率還算驚艷，1倍以上的收益多數(shù)是可以實(shí)現(xiàn)的。但長(zhǎng)達(dá)5-8年的投資周期，不得不與時(shí)間做朋友，很多企業(yè)這期間起起落落，沒有分紅收益，這平均下來的年收益也只是差強(qiáng)人意，業(yè)內(nèi)戲說，“確實(shí)比信托收益好些”，聽起來不像夸贊。

即使如此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)發(fā)展中的作用不容忽視。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)IPO的滲透率在68.32%，其中科創(chuàng)板的滲透率在82.76%，一個(gè)成功的企業(yè)背后幾乎都有一批“推把手”的創(chuàng)投兄弟們，雖然也懷著薅羊毛的心理，但在企業(yè)發(fā)展過渡階段發(fā)揮著重要作用，尤其邁過技術(shù)大關(guān)和市場(chǎng)大關(guān)前。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難，甲方淪為準(zhǔn)乙方

注冊(cè)制的賦能下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資困境是否就此破解？現(xiàn)實(shí)依舊骨感！2020年新基金發(fā)行規(guī)模超3萬億，易方達(dá)新基金發(fā)行首日認(rèn)購規(guī)模即達(dá)2374億，超募近15倍，但這些資金集中在二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)仍然資金荒的饑渴狀態(tài)。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)曾在2019年底公開其在二級(jí)市場(chǎng)上的年化回報(bào)率超過15%，而一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)投基金很難穩(wěn)定地達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，而且要面臨較長(zhǎng)時(shí)間的流動(dòng)性枯竭。資本的趨利性，自然是流向高收益、高流動(dòng)性的領(lǐng)域，這正是募資難的實(shí)質(zhì)問題，和企業(yè)融資難同樣道理。

隨著資管新規(guī)逐步落地，銀行理財(cái)資金徹底退出私募股權(quán)基金的舞臺(tái)，目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資對(duì)象主要是三類：純財(cái)務(wù)投資人、產(chǎn)業(yè)資本和政府引導(dǎo)基金，每個(gè)金主爸爸都有不同的投資訴求，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)常常左右為難。

純財(cái)務(wù)投資人主要追求收益最大化，哪里掙錢去哪里。他們可能是早期的高凈值人群，也可能是高利貸轉(zhuǎn)行，或者實(shí)業(yè)發(fā)家致富，總之有一筆較大的資金，尋找投資機(jī)會(huì)。為了追逐收益，而將資金委托給專業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，等待收割I(lǐng)PO項(xiàng)目。在本輪募資寒冬中，純財(cái)務(wù)類的金主爸爸退出力度最大，尤其是前兩年IPO被否率高的階段，原本抱著一兩年收益翻倍的夢(mèng)想，被現(xiàn)實(shí)冷冷地拍打在沙灘上。

產(chǎn)業(yè)資本是創(chuàng)投基金的重要資金來源，以上市公司和地方龍頭企業(yè)為代表，以產(chǎn)業(yè)鏈的孵化、并購為主要投資方向。這類資本與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作后，在投資方向和投資決策上話語權(quán)較重，通過基金進(jìn)行關(guān)聯(lián)性交易比重較大，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)演變成產(chǎn)業(yè)資本的盡職調(diào)查和投資建議的團(tuán)隊(duì)，無法掌舵投資大權(quán)。疫情突發(fā)，讓很多企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)性危機(jī)，自顧不暇，弘亞數(shù)控、華聯(lián)控股、華西能源等多家上市公司紛紛公告終止參與產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立。這也導(dǎo)致今年一級(jí)市場(chǎng)募集更難。

政府引導(dǎo)基金是最近幾年的主流大LP，占據(jù)私募股權(quán)基金半壁江山，在推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展發(fā)揮著不可替代的作用。各省市引導(dǎo)基金相繼出臺(tái)政策，吸引社會(huì)資本參與。于是乎，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶著產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)投資人一塊來參加了這個(gè)局兒，組建了一支由政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)投資人作為L(zhǎng)P、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為GP的基金。引導(dǎo)基金有招商引資（返投比例）的訴求和快速落地（通常6-12月以內(nèi)）的訴求，產(chǎn)業(yè)資本有關(guān)聯(lián)交易和投資決策的訴求，財(cái)務(wù)投資人有高收益的訴求，在募資壓力下，管理機(jī)構(gòu)不得不多方撮合、調(diào)和，活脫脫地變成為各機(jī)構(gòu)服務(wù)的“乙方”群體。碰上疫情事件，產(chǎn)業(yè)資本忙活恢復(fù)自家產(chǎn)業(yè)，財(cái)務(wù)投資者投資恐慌撤離，引導(dǎo)基金又要求必須在規(guī)定的時(shí)間里落地，這給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資業(yè)務(wù)雪上加霜，原本組好的局兒，也只能說散就散。

轉(zhuǎn)變思路，找最適合的路徑

頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)吸走了市場(chǎng)上80%的資金，高瓴資本、紅杉資本動(dòng)輒組建百億級(jí)基金，讓中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)望塵莫及。即使如此，中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然有自己的活法，也在尋找轉(zhuǎn)型的方式，募資與投資仍然是決定他們生死存活的關(guān)鍵。

募資端即資金端，后疫情時(shí)代或?qū)硇碌睦?。近日，?guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2020年GDP增2.3%，總量101萬億元。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果顯著，必然吸引國(guó)際資本增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的布局和配置，外資參與度將有所提升。另外，銀保監(jiān)局也出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與股權(quán)性投資，泰康保險(xiǎn)2020年12月底設(shè)立了泰康乾亨股權(quán)母基金，主要投向醫(yī)療、科技、消費(fèi)等領(lǐng)域。但外資資金和保險(xiǎn)資金更看重與頭部基金管理機(jī)構(gòu)的合作，即使資金量充裕，中小創(chuàng)投仍難獲得青睞。

另兩類資金可作為中小創(chuàng)投的重點(diǎn)目標(biāo)：一是高凈值人群，二是新興產(chǎn)業(yè)資本。隨著資管新規(guī)的落地，原本的保本理財(cái)模式徹底退出舞臺(tái)，這部分資金群體也在尋找較好的投資標(biāo)的，尤其是在注冊(cè)制下，上市速度較快，但要有效避免追逐收益和投資周期性的矛盾，在合作方篩選上著重考察，選擇長(zhǎng)線思維且抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的群體。另一個(gè)是新興產(chǎn)業(yè)資本，即新興的上市公司，注冊(cè)制加快了造富速度，短期內(nèi)會(huì)有一批套現(xiàn)家族，他們深受股權(quán)市場(chǎng)的益處，更有意愿合資組建基金、布局投資。

投資端即資產(chǎn)端，這始終是中小創(chuàng)投難掩的尷尬，從管理架構(gòu)、投研架構(gòu)人才配置、資金配置等多方面，都不可能達(dá)到頭部機(jī)構(gòu)的水平，也沒有很多資源能夠迅速構(gòu)建產(chǎn)業(yè)圖譜，尋找正在萌芽成長(zhǎng)的潛在獨(dú)角獸。近幾年中小創(chuàng)投一直在追逐熱點(diǎn)，即大家經(jīng)常發(fā)現(xiàn)了同一個(gè)或幾個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目，已經(jīng)看到IPO的跡象，瘋狂熱捧，以至于價(jià)格越捧越高，演變成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。金主爸爸本意是委托管理機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)與眾不同的價(jià)值，逆周期的實(shí)現(xiàn)價(jià)值，而不是金主爸爸都知道的高價(jià)股。因此，筆者認(rèn)為，中小創(chuàng)投應(yīng)適當(dāng)避開競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，深耕本土產(chǎn)業(yè)，與本土的上市公司、龍頭企業(yè)合作，相比于頭部機(jī)構(gòu)，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更了解當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)需求、風(fēng)土人情乃至資源關(guān)系。尤其是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，本土產(chǎn)業(yè)資本也將重新做出投資規(guī)劃，為整合產(chǎn)業(yè)鏈做準(zhǔn)備，這正是中小創(chuàng)投的機(jī)會(huì)所在。

結(jié)語：

注冊(cè)制賦能了整個(gè)資本市場(chǎng)，企業(yè)憑借自身優(yōu)越的指標(biāo)快速拿到入場(chǎng)券，進(jìn)入上市后的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)和退市制度下的優(yōu)勝劣汰，創(chuàng)投基金們也在上岸的路上，核心競(jìng)爭(zhēng)力是成功的關(guān)鍵。伴隨新基建、國(guó)企混改、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等一系列新產(chǎn)業(yè)變化，機(jī)遇叢生，新一輪經(jīng)濟(jì)誰主沉?。课覀兌荚谂Φ穆飞?！未來可期！

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