編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專(zhuān)欄新康界，采編：包景媚，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

A股347家醫(yī)藥生物(申萬(wàn)I級(jí))和港股155家醫(yī)療保健(恒生行業(yè)分類(lèi)I級(jí))上市公司中，總計(jì)有13家A+H上市公司：新華制藥/山東新華制藥股份、白云山、復(fù)旦張江、上海醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)/麗珠醫(yī)藥、昊海生科/昊海生物科技、藥明康德、君實(shí)生物、康希諾/康希諾生物-B、康龍化成、海普瑞和泰格醫(yī)藥。

為何13家醫(yī)藥企業(yè)陸續(xù)亮相A+H股？A+H股雙重上市有何吸引力，又有何異同，讓我們一探究竟！

圖表1：醫(yī)藥行業(yè)13家A+H上市公司

來(lái)源：同花順，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

01

A+H股發(fā)展歷史沿革

縱觀A+H股發(fā)展歷史，主要得益于國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)，A+H股的發(fā)展可以分為四個(gè)階段。

第一階段：自1993年青島啤酒開(kāi)創(chuàng)海外融資渠道開(kāi)始至2000年亞洲金融危機(jī)后的復(fù)蘇為A+H雙重上市的探索階段。期初，國(guó)家批準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)境外上市后，積極推進(jìn)其在國(guó)內(nèi)股市融資。后因公司業(yè)績(jī)金融危機(jī)等事件影響，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布政策限制H股公司回歸A股，A+H雙重上市發(fā)展受限。

第二階段：2000-2005年復(fù)蘇階段，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)放開(kāi)“一企一股”政策，重新認(rèn)可境外上市公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的融資行為，A+H雙重上市開(kāi)始復(fù)蘇。

第三階段：2006-2008年深入發(fā)展階段，證監(jiān)會(huì)正式實(shí)施發(fā)行管理辦法，進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度，與此同時(shí)國(guó)資委也鼓勵(lì)大型國(guó)有企業(yè)回歸內(nèi)地股票市場(chǎng)。

第四階段：2009年金融危機(jī)之后至今全面發(fā)展。金融危機(jī)后時(shí)代，H股上市股市回歸又成為熱點(diǎn)。隨著A股市場(chǎng)發(fā)展越來(lái)越成熟，與H股股價(jià)差逐漸縮小，也越來(lái)越多的內(nèi)地A股企業(yè)到H股上市融資。A+H雙重上市順序從起初的“先H后A”為主流，到“先A后H”以及同時(shí)上市多種模式興起，促使更多企業(yè)選擇A+H股雙重上市融資，進(jìn)一步促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)融合發(fā)展。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)全面深入發(fā)展，國(guó)內(nèi)及境外結(jié)合融資形式更加自由，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)也蓬勃發(fā)展，自新華制藥1997年成為第一家醫(yī)藥企業(yè)A+H股雙重上市，至今已有13家醫(yī)藥企業(yè)A+H上市。

02

為何選擇A+H股上市？

新華制藥、復(fù)旦張江、白云山和上海醫(yī)藥借政策的東風(fēng)，較早期便實(shí)現(xiàn)A+H股雙重上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，另9家A+H雙重上市的企業(yè)均有境外收入。其中3家CRO龍頭企業(yè)——藥明康德、康龍化成和泰格醫(yī)藥境外收入占比極高。CRO業(yè)務(wù)通常伴隨著新藥研發(fā)發(fā)展，國(guó)外新藥研發(fā)起步早發(fā)展快，因此CRO企業(yè)必然走向國(guó)際化道路。三家CRO龍頭選擇A+H股雙重上市，一方面是由于港股市場(chǎng)融資方便境外資金周轉(zhuǎn)，另一方面也有助于境外業(yè)務(wù)發(fā)展以及國(guó)際化戰(zhàn)略推進(jìn)。值得注意的是，君實(shí)生物和康希諾為“H+科創(chuàng)板”企業(yè)，兩家企業(yè)均為未盈利生物科技公司。公司未實(shí)現(xiàn)盈利的同時(shí)研發(fā)投入大，2020上半年君實(shí)生物研發(fā)費(fèi)用7.1億元，康希諾1.1億元，并且康希諾預(yù)計(jì)未來(lái)三年要投入9-12億元研發(fā)費(fèi)用。二者A+H股雙重上市，一定程度上緩解了大幅研發(fā)投入及未盈利帶來(lái)的資金壓力，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及為產(chǎn)品商業(yè)化作準(zhǔn)備。

圖表2：13家A+H上市公司2019年?duì)I收構(gòu)成(按地區(qū))

來(lái)源：同花順，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

03

A股、H股——同一企業(yè)，不同股價(jià)

圖表3：13家A+H上市公司股價(jià)情況對(duì)比

來(lái)源：同花順，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心(數(shù)據(jù)截至2020年9月30日，股價(jià)為當(dāng)日收盤(pán)價(jià))

13家A+H股上市公司中，同一家公司在不同上市主體的股價(jià)均有所差異。

其中，藥明康德、泰格醫(yī)藥和康龍化成在兩個(gè)上市主體的股價(jià)差異最小！三家公司所處CRO行業(yè)前景明朗，且三者為國(guó)內(nèi)CRO領(lǐng)頭企業(yè)，歷年?duì)I收和利潤(rùn)增速高，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。A股和H股投資者對(duì)于經(jīng)營(yíng)成熟盈利穩(wěn)定的一線藍(lán)籌股，有較高的認(rèn)可度，都愿意給與較高的估值。

差異比較大的是君實(shí)生物和康希諾這類(lèi)未盈利生物科技公司，同一公司在兩個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)差異超50%。相比之下，A股泡沫較多，投資者比較看重概念，對(duì)于這類(lèi)未盈利公司愿意給與高估值溢價(jià)，并且對(duì)未來(lái)盈利有較高預(yù)期。而H股投資者則更注重經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健和盈利確定，對(duì)于需要長(zhǎng)期大量研發(fā)投入的生物科技公司，需要面對(duì)的是創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)镠股投資者對(duì)待此類(lèi)公司更為慎重。

圖表4：2013-2020H1營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率(%)情況對(duì)比

來(lái)源：同花順，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

圖表5：2013-2020H1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(%)情況對(duì)比

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小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)起步早，發(fā)展成熟，更為穩(wěn)定，內(nèi)地企業(yè)赴港上市解決融資需求，同時(shí)有助于境外業(yè)務(wù)發(fā)展及提升境外品牌影響力，而A股市場(chǎng)估值高并且日趨成熟，A+H股雙重上市進(jìn)一步緩解企業(yè)資金壓力，尤其是未盈利醫(yī)藥科技公司。但A+H股在兩個(gè)上市主體的股價(jià)仍有差異，H股投資者偏好業(yè)績(jī)穩(wěn)定盈利確定的公司，A股則對(duì)于成長(zhǎng)性公司更為關(guān)注。隨著A股市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展日趨成熟以及兩個(gè)市場(chǎng)的融合，未來(lái)二者對(duì)于同一上市主體的價(jià)值的判斷也更為接近。除了已實(shí)現(xiàn)A+H股雙重上市的13家企業(yè)，已登錄港股的復(fù)宏漢霖科創(chuàng)板上市工作正在推進(jìn)中，并且隨著港股生物醫(yī)藥公司納入互聯(lián)互通機(jī)制工作的推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)還會(huì)有更多的A+H股！

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