編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近日，摩根士丹利前首席經(jīng)濟學(xué)家、耶魯大學(xué)資深研究員羅奇（Stephen Roach）在接受CNBC訪問時警告，美國的去全球化及龐大的預(yù)算赤字，或引發(fā)美元的崩盤，預(yù)計美元對其他主要貨幣匯價可能下跌35%。他同時指出，美元崩盤幾乎無可避免，美國經(jīng)濟長期以來一直受到嚴重的宏觀失衡困擾，加之極低的儲蓄率和經(jīng)常賬戶長期赤字，美元將非常急劇地下跌。

近期美元走勢

美元波動的背后是今年以來全球經(jīng)濟的主要矛盾——新冠肺炎疫情。

疫情自2月份開始在歐洲爆發(fā)，自3月開始在美國全面爆發(fā)，恐慌情緒下全球權(quán)益資產(chǎn)的拋售很快蔓延到債券市場，繼而造成了全面的資產(chǎn)拋售，對避險資產(chǎn)和流動性的訴求讓全球投資者瘋狂追求美元（資本市場的下跌，造成許多加杠桿的交易，面臨爆倉的可能性，他們就需要更多美元來補充保證金，美元是全球通用貨幣，國際貿(mào)易中同樣需要美元）。

同時，盡管美聯(lián)儲快速降息和量化寬松，但大量美元并未進入資本市場和實體經(jīng)濟，美元“有效”供給不足，形成了“美元荒”，最后造成了3月份美元的大幅升值。

但恐慌情緒又很快退卻，投資者對流動性的需求減弱，尤其是5月下旬以來，還出現(xiàn)了比較明顯的回調(diào)。

匯率有哪些決定因素？

簡單來說，一國貨幣升值或貶值，決定因素需要分成短期、中期和長期三個時間維度來看。不同時間跨度下，匯率波動的主要驅(qū)動因素不同。

1、長期主要看本國經(jīng)濟基本面

長期來看，匯率的變動趨勢主要與該國宏觀經(jīng)濟增長狀況、貨幣政策松緊、國際收支平衡情況等因素有關(guān)。美元也不例外，當(dāng)美國內(nèi)生增長動力較強，呈現(xiàn)增速走高、通脹走低時，美元往往走強。美元走強意味著貿(mào)易赤字擴大，又對經(jīng)濟增長造成拖累，當(dāng)美國內(nèi)生增長動力衰弱，呈現(xiàn)增速走低、通脹走高時，美元往往走弱。而當(dāng)外部因素與美國國內(nèi)政策和經(jīng)濟狀況共振時，美元就會走出“大周期”。

20世紀70年代布雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脫鉤，世界貨幣體系開始向多極化發(fā)展。美元指數(shù)至今的三輪強周期（1975-1982年、1995-2002年、2011-2019年），均伴隨著美國GDP占全球比重的明顯提升，背后則是相對于其他經(jīng)濟體的強勢復(fù)蘇。

2、中期看資本流動

除了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟，美元能夠一直堅挺還有一個重要原因，就是源源不斷的資本流入。因為資本流入需要不斷地將外幣兌換成美元，形成對美元持續(xù)不斷的需求。歷史上，美國在全球經(jīng)濟中的地位、較為持續(xù)的移民都在加強外資的流入。

另外，美國資本領(lǐng)域完全開放，資本賬戶和資本市場的資金流動幾乎完全不受限制，再配合發(fā)達健全的金融市場體系，使得美國長久以來既是套息資本的源頭，又是資本的避風(fēng)港。因為可投資的產(chǎn)品很多，大量外資跑到美國資本市場進行交易。

具體來看，資本流入美國的主要形式有：

（1）以長期國債為代表的政府和企業(yè)債券，相當(dāng)于全世界借錢給美國。美元始終是全球最重要的外匯儲備幣種，這些美元儲備中的很大一部分轉(zhuǎn)化成了美國長期國債。這也是美國能夠在財政出現(xiàn)長期赤字的情況下，美元仍然沒有出現(xiàn)明顯貶值的原因。尤其是次貸危機后，美國長期國債凈買入創(chuàng)新高，再次印證了美債的避險功能。

（2）資本市場帶來的股票投資資金，相當(dāng)于全世界拿錢來投資美國。美國股票投資資金流入的主力軍便是外國資本，有時候國內(nèi)資金流出，外資還會逆勢涌進美國股市。

3、短期看事件驅(qū)動和市場情緒

外匯市場交易24小時不間斷，投資標(biāo)的相對簡單，交易資金量大，又受市場情緒影響，因此短期的外匯市場波動很大。不過，市場情緒的背后總會有導(dǎo)火索，這個導(dǎo)火索經(jīng)常是貨幣政策主導(dǎo)的利率變化，或者是中美之間貿(mào)易形勢出現(xiàn)變化。

當(dāng)然，導(dǎo)致3月份那一波美元瘋狂升值的流動性危機，也是事件驅(qū)動的典型例子。不過，這種極端事件可能一百年也出現(xiàn)不了幾次。外匯投資者也不會將這種事件驅(qū)動邏輯納入自己的外匯投資策略中。

美元短期內(nèi)會崩盤嗎？

按照羅奇的觀點，美元再貶值35%的話，美元指數(shù)甚至有可能低至63，要知道美元指數(shù)自1973年開始計算以來，還從未低至70以下，可見羅奇的預(yù)測有多悲觀。不過，自2019年以來美元進入貶值周期的聲音此起彼伏，而美元卻并未出現(xiàn)明顯的貶值。

那么，美元會崩盤嗎？匯率崩盤意味著一國貨幣在很短時間內(nèi)急速貶值，這一方面可能是由于貿(mào)易或資本領(lǐng)域發(fā)生了劇烈變化，另一方面市場情緒也可能起到加劇市場波動的作用，因為在全球資本市場中，外匯市場是信息最充分、最為有效的一類資本市場。

短期內(nèi)，由于美國去全球化和預(yù)算赤字，美元需求收縮和供給增加同時發(fā)生的概率加大，加之美國疫情、國內(nèi)矛盾激化，對美元貶值的擔(dān)憂情緒便容易造成美元在短期內(nèi)的向下波動壓力。

雖然有了美元大幅貶值的各類因素，但似乎仍然缺乏較為劇烈的情緒波動，且很多因素已經(jīng)在較長的時間內(nèi)得到消化，因此目前來看，美元在長期中大幅貶值的可能性較小。而且從更長期看，美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位并未發(fā)生根本性變化，美元仍然是全球貨幣的錨定資產(chǎn)，其在長期大幅貶值的概率仍然較小。

話說回來，美元適當(dāng)貶值似乎對全球經(jīng)濟也是個利好。在經(jīng)濟和金融高度全球化的今天，已經(jīng)持續(xù)了幾年的強美元對國際貿(mào)易、國際資本流動和新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險產(chǎn)生的負的外部效應(yīng)更甚于以前。同時，美元的升值周期造成了近幾年全球大宗商品價格的低迷，也拖累了經(jīng)濟增長。

人民幣何去何從？

人民幣自2019年8月“破七”以來，總體上圍繞著7進行了長周期的波動。在市場上對美元越來越悲觀的情況下，人民幣將何去何從？

1、美元周期下，新興市場的波動

在幾年前，中國還完全是一個新興市場經(jīng)濟體時，其經(jīng)濟發(fā)展與其他新興經(jīng)濟體一樣，容易受到美元周期的影響。從全球資本流動的角度看，每次美元貶值都伴隨著資本涌入新興市場，新興市場進入景氣周期。而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出，新興市場進入衰退周期，甚至出現(xiàn)債務(wù)危機、金融危機。從新興市場國家的股市表現(xiàn)和美元指數(shù)的明顯負相關(guān)關(guān)系中，也能看出新興市場的經(jīng)濟周期與美元的升貶值緊密相關(guān)（參見下圖）。

例如，1982年拉美債務(wù)危機很大程度上是由美元第一輪升值引起的，美元第二輪升值則引發(fā)了1994年墨西哥金融危機和1997年東南亞金融危機。

美元升值后的新興經(jīng)濟體危機的重要原因是新興市場中外資的進出，傳導(dǎo)路徑是“美元升值—資本流出—經(jīng)濟增長承壓、本幣貶值—資本外逃加劇—股市危機”（金融危機）或“美元升值—外債償還壓力增大—國內(nèi)貨幣超發(fā)、惡性通脹—本幣貶值—資本外逃—經(jīng)濟蕭條”（債務(wù)危機）。另外，以拉美國家為代表的新興經(jīng)濟體嚴重依賴于自然資源，美元升值造成了以美元計價的資源品價格下跌，導(dǎo)致這些國家的出口縮水，進而影響其經(jīng)濟增長。

2、人民幣背后的支撐力量

幾年前，中國作為典型的新興經(jīng)濟體，也曾受到美元周期的影響，但最近幾年隨著在全球經(jīng)濟中的地位不斷提升，中國經(jīng)濟“行穩(wěn)致遠”，經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)逐漸增強，國內(nèi)需求漸漸成為主導(dǎo)經(jīng)濟周期的因素，因而美元周期對中國經(jīng)濟的影響也在趨弱。而從2010年美元和人民幣變化趨勢來看，兩者在大部分時間走勢趨同，人民幣自身的影響力在增加，同時也在逐漸擺脫美元的影響。

長期看，人民幣能夠保持在合理區(qū)間平穩(wěn)波動，得益于中國經(jīng)濟基本面。盡管筆者并不贊同決策層頻繁對人民幣走勢表態(tài)，但“人無貶基（人民幣在長期沒有貶值基礎(chǔ)）”確有一定道理。中期看，在全球經(jīng)濟都比較差的“比差邏輯”下，中國對外資的長期吸引力在中國持續(xù)對外開放的基礎(chǔ)上得到了強化。

不過，別看近兩年中國在各個領(lǐng)域加大對外開放，資本賬戶卻仍然一直沒有完全放開，這阻礙了人民幣影響力的繼續(xù)擴大。尤其是在2013年外匯儲備從4萬億美元左右下滑至現(xiàn)在的3萬億美元的過程中，由于擔(dān)心資本外流加劇，資本賬戶管制被加強了。這也是近幾年關(guān)于“人民幣國際化”的討論變少的原因。2015年，人民幣曾經(jīng)成為全球第四大國際支付貨幣，但到了2018年，人民幣作為國際支付貨幣的地位，已經(jīng)下降到了第7位。

長久來看，大國的貨幣如果能夠自由兌換，它就可以被其他國家的居民和企業(yè)所持有，進而成為國際貿(mào)易的計價單位。同時，中國經(jīng)濟體量巨大、占國際貿(mào)易的份額大，人民幣完全有潛力像美元那樣成為全球的儲備貨幣，這樣就能做到“藏匯于民”，中國的居民也能持有人民幣直接購買國際商品和服務(wù)，甚至投資外國資產(chǎn)了。人民幣國際化，對中國經(jīng)濟和老百姓而言是一個巨大的紅利。

然而，資本賬戶管制拖累了人民幣成為儲備貨幣的速度，也導(dǎo)致了中國投資海外資產(chǎn)受到了限制，因為他國是不會允許中國的官方儲備直接投資本國的企業(yè)，最后把這些企業(yè)變成中國的國有資產(chǎn)的。

3、人民幣的短期走勢

如前所述，美國經(jīng)濟在今年的衰退壓力、接近零利率的貨幣政策以及貿(mào)易逆差、資本流入減少等因素產(chǎn)生了美元在中期和短期的貶值壓力，美元回調(diào)的概率也在增加。相對應(yīng)地，人民幣可能會在短期內(nèi)有所升值。

對此，決策者和投資者需要更加關(guān)注人民幣的升值幅度，若升值過快，可能會對貿(mào)易造成一定的壓力。當(dāng)然，人民幣的匯率還取決于疫情之下全球和中國經(jīng)濟形勢的對比、中美貿(mào)易形勢、中國對外開放步伐等很多復(fù)雜因素，后續(xù)的走勢仍然具有不確定性，未來如何變化，還需要持續(xù)關(guān)注。

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