手握60億美元大單！“藥明系”朱忠遠(yuǎn)押注ADC，賭出港股18A最大IPO

創(chuàng)業(yè)邦·2025-04-15

License-out狂飆60億美元，映恩生物的ADC“淘金”路能持續(xù)多久？

「IPO全觀察欄目」聚焦首次公開募股公司，報(bào)道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對(duì)公司的投資加持。

來源丨創(chuàng)業(yè)邦（ID：Ichuangyebang）

作者丨劉楊楠

編輯丨巴里

圖源丨港交所官網(wǎng)

2025年4月15日，映恩生物(Endure Biologics)在港股上市。映恩生物IPO發(fā)行價(jià)定為每股94.6港元，每股開盤價(jià)為181港元，漲幅逾91%，截至發(fā)稿，總市值達(dá)180億港元（約合169億元人民幣）。

映恩生物無疑是近兩年來港股18A規(guī)則（2018年4月，港交所推出新的《主板上市規(guī)則》，新增第18A章，允許未盈利、無收入的生物科技公司上市。以下此類企業(yè)簡(jiǎn)稱“18A”）下的現(xiàn)象級(jí)企業(yè)。

映恩生物此次IPO募資額達(dá)15.55億港元，創(chuàng)下港股18A生物科技板塊的IPO規(guī)模紀(jì)錄；同時(shí)引入15名基石投資者，共計(jì)認(rèn)購(gòu)6500萬美元（約5.05億港元），國(guó)際配售14.9倍超額認(rèn)購(gòu)。此次IPO后，映恩生物投后估值將達(dá)11億美元，較IPO前最后一輪融資估值增幅達(dá)到307%。

上市前一天，映恩生物暗盤交易收盤漲幅更是高達(dá)約87%，市值達(dá)到約147億港元。

投資者的信心來自于映恩生物近年來的業(yè)務(wù)漲勢(shì)。自2019年成立以來，映恩生物共建成12條抗體偶聯(lián)藥物（ADC）管線，擁有7款藥物進(jìn)入臨床階段，已簽訂的總交易額高達(dá)60億美元，合作企業(yè)包括Biotech、百利天恒等國(guó)內(nèi)外頭部藥企。

但對(duì)成立不到6年的映恩生物來說，上市只是一個(gè)開始。

“藥明系”捧出港股18A最大IPO

映恩生物能夠快速崛起，掌舵人朱忠遠(yuǎn)無疑扮演決定性角色。

朱忠遠(yuǎn)是南開大學(xué)1988級(jí)生物系校友，后赴美國(guó)麻省大學(xué)醫(yī)學(xué)院獲得博士學(xué)位，并在加州大學(xué)伯克利分校獲得工商管理碩士學(xué)位。

此后，朱忠遠(yuǎn)便在醫(yī)藥創(chuàng)投界大展身手。

他曾擔(dān)任Mingxin Capital、SIG Asia Investment Fund（海納亞洲基金）、Greenwoods Investment（景林投資）及HighLight Capital等多家投資機(jī)構(gòu)的高管；并擔(dān)任6 Dimensions Capital（通和毓承）及Wuxi Healthcare Ventures的合伙人。

從業(yè)至今，朱忠遠(yuǎn)主導(dǎo)及參與投資了基石藥業(yè)、榮昌生物、甘李藥業(yè)、華大基因、鳳凰醫(yī)療等二十余家企業(yè)。

在近20年的投資生涯中，“藥明系”是一個(gè)重要標(biāo)簽。

朱忠遠(yuǎn)曾在藥明康德旗下的投資機(jī)構(gòu)毓承資本（Wuxi Healthcare Ventures）擔(dān)任多年的合伙人。毓承資本的前身是藥明康德的風(fēng)險(xiǎn)投資部門，2015年獨(dú)立后，便專注醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資。

2017年，毓承資本與通和資本合并為通和毓承，朱忠遠(yuǎn)繼續(xù)擔(dān)任合伙人。藥明康德創(chuàng)始人李革曾直接擔(dān)任通和毓承的董事長(zhǎng)，這進(jìn)一步強(qiáng)化了通和毓承與藥明康德的聯(lián)系。

在任職期間，朱忠遠(yuǎn)曾參與了多個(gè)知名醫(yī)藥項(xiàng)目的投資和孵化，包括基石藥業(yè)、信達(dá)生物等。此外，朱忠遠(yuǎn)還通過通和毓承與藥明生物旗下的WuXi Venture等機(jī)構(gòu)保持密切合作。

2018年，當(dāng)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)扎堆PD-1（治療腫瘤的一種新型藥物）時(shí)，朱忠遠(yuǎn)從第一三共公布的一組臨床數(shù)據(jù)中嗅到ADC爆發(fā)的信號(hào)。

作為一種新型的癌癥治療手段，ADC是一種兼具抗體藥物精準(zhǔn)靶向和小分子細(xì)胞毒藥物高效殺傷優(yōu)勢(shì)的組合藥物，被業(yè)界譽(yù)為“生物導(dǎo)彈”。2017年以來，F(xiàn)DA批準(zhǔn)的ADC藥物開始增多，甚至圍繞一款A(yù)DC藥物展開的數(shù)十億、上百億美元的重磅交易也頻頻上演，引發(fā)了企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。

朱忠遠(yuǎn)曾對(duì)媒體表示：“很多跨國(guó)公司雖然曾布局過ADC管線，但因?yàn)榉N種原因失敗了，趕上ADC這波技術(shù)浪潮最快的方法就是通過產(chǎn)品引進(jìn)與合作，剛好中國(guó)有一批優(yōu)秀的ADC企業(yè)成長(zhǎng)起來?！?/p>

而在此背景下，跨國(guó)公司還會(huì)繼續(xù)在全球范圍內(nèi)尋找合適的BD項(xiàng)目，其面臨的專利懸崖問題，缺口大約有上千億美元，急需尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

看到這個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)后，2019年，朱忠遠(yuǎn)創(chuàng)辦映恩生物，入局日益擁擠的ADC賽道。

很快，朱忠遠(yuǎn)深厚的投資背景就給映恩生物早期融資帶來很大紅利。

映恩生物成立不到半年內(nèi)，便獲得“藥明系”主導(dǎo)的500萬美元種子輪融資。除了通和毓承和WuXi Venture外，此輪投資者還包括與藥明系關(guān)系密切的King Star Med。King Star Med的實(shí)控人林向紅為紐爾利投資的董事長(zhǎng)，而紐爾利投資的合伙人之一正是藥明康德。

睿獸數(shù)據(jù)顯示，此次赴港IPO前，映恩生物融資總金額約達(dá)1.38億美元，估值也從2020年的1300萬美元一路飆升至2.7億美元。其中，“藥明系”在映恩生物成立1年內(nèi)連投4輪。

不過，除了“藥明系”的資本助力，映恩生物的業(yè)務(wù)打法也頗有特色。

5年建成12條管線

潛在交易額達(dá)60億美元

怎么做到的？

ADC藥物因其“精準(zhǔn)靶向+高效殺傷”的特性，被稱為繼化療、靶向藥后的“第三次抗癌革命”。

近幾年，ADC的市場(chǎng)空間也在快速擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）和DataM Intelligence等權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，全球ADC市場(chǎng)將從2022年的79億美元增長(zhǎng)至2030年的647億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)到30%。

其中，中國(guó)藥企也在ADC研發(fā)領(lǐng)域攻城略地。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)產(chǎn)ADC新藥研發(fā)項(xiàng)目達(dá)519項(xiàng)，占全球管線的40%以上，成為全球ADC研發(fā)的核心力量。

在《營(yíng)收暴漲900%，62歲四川首富上演創(chuàng)新藥年度“爽劇”》一文中，創(chuàng)業(yè)邦曾講述了百利天恒創(chuàng)始人朱義“死磕”雙抗ADC的艱難歷程。

但不同于朱義的孤注一擲，朱忠遠(yuǎn)選了一條在技術(shù)和商業(yè)上都更穩(wěn)健的路。

映恩生物創(chuàng)辦之初就選擇了第三代ADC作為藥物設(shè)計(jì)的起點(diǎn)。“第三代ADC技術(shù)通過活性優(yōu)化的細(xì)胞毒性藥物和更加穩(wěn)定連接子和偶聯(lián)技術(shù)，比前兩代ADC展現(xiàn)更加優(yōu)異的治療窗口，獲得顯著的臨床治療效果和良好的安全性?！敝熘疫h(yuǎn)曾對(duì)媒體解釋道。

在此基礎(chǔ)上，映恩生物搭建起四大ADC技術(shù)平臺(tái)：

DITAC（第三代毒素平臺(tái)）：采用類似第一三共Dxd的拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑，但通過自有連接子技術(shù)優(yōu)化，降低脫靶毒性；
DIBAC（雙抗ADC平臺(tái)）：全球稀缺的雙特異性抗體偶聯(lián)技術(shù)，可同時(shí)靶向兩個(gè)抗原；
DIMAC（免疫調(diào)節(jié)平臺(tái)）：針對(duì)自身免疫性疾病的ADC平臺(tái)；
DUPAC（新型載荷平臺(tái)）：針對(duì)耐藥性腫瘤開發(fā)創(chuàng)新毒素。

圖源：映恩生物招股書

映恩生物能有如此快的研發(fā)進(jìn)度，也離不開其強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

映恩生物的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中有大量來自全球ADC競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的玩家——總部位于日本東京的第一三共。

例如，映恩生物的首席科學(xué)官兼美國(guó)公司總經(jīng)理邱楊，曾擔(dān)任第一三共轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)高級(jí)總監(jiān)和全球ADC項(xiàng)目聯(lián)合主席。此外，科學(xué)顧問委員會(huì)中的Antoine Yverb博士也曾是第一三共的執(zhí)行副總裁以及腫瘤研發(fā)全球負(fù)責(zé)人。映恩生物的管線中，包括TROP2、B7H3等靶點(diǎn)的ADC藥物，這些靶點(diǎn)在第一三共的管線中也有成熟開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

站在巨人的肩膀上，映恩生物采用"策略為王，技術(shù)驅(qū)動(dòng)"的發(fā)展策略，將管線分為3個(gè)梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)選擇HER2、B7-H3等已有臨床驗(yàn)證的靶點(diǎn)，通過差異化設(shè)計(jì)（如新型毒素、雙抗結(jié)構(gòu)）實(shí)現(xiàn)臨床優(yōu)勢(shì)。例如，核心產(chǎn)品DB-1303采用拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑P1003，在猴子實(shí)驗(yàn)中未出現(xiàn)DS-8201的間質(zhì)性肺炎問題，安全性更優(yōu)。

第二梯隊(duì)則主要聚焦當(dāng)前處于研發(fā)早期，有望在同類藥物研發(fā)中進(jìn)入全球前三的靶點(diǎn)，這類靶點(diǎn)的ADC產(chǎn)品已有初步概念驗(yàn)證（POC），且映恩生物的產(chǎn)品具備差異化優(yōu)勢(shì)；

第三梯隊(duì)則專注于“first-in-class”的創(chuàng)新靶點(diǎn)。

值得注意的是，招股書顯示，與傳統(tǒng)藥企從零開發(fā)抗體不同，映恩生物會(huì)從外部低價(jià)購(gòu)入未完全開發(fā)的抗體，通過自研的ADC平臺(tái)，快速轉(zhuǎn)化為高價(jià)值A(chǔ)DC資產(chǎn)，以平臺(tái)技術(shù)整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，極大縮短研發(fā)周期。例如，HER3/EGFR雙抗DB-1418的抗體以125萬美元首付款從外部購(gòu)入，經(jīng)DIBAC平臺(tái)改造后，2025年以5000萬美元首付款授權(quán)給Avenzo。

目前，映恩生物已建成12條自研ADC管線，其中7款已進(jìn)入臨床階段。這些產(chǎn)品針對(duì)超過17個(gè)國(guó)家開展多個(gè)全球多中心臨床試驗(yàn)，已入組超過2000名患者。

在這種多管齊下的戰(zhàn)略下，盡管尚未有產(chǎn)品上市，映恩生物也已通過License-out（對(duì)外授權(quán)）與BioNTech、GSK、百濟(jì)神州、Adcendo等跨國(guó)藥企達(dá)成總價(jià)值超60億美元的合作。

但登陸港股后，映恩生物接下來的路還有重重挑戰(zhàn)。

上市后的隱憂

盡管映恩生物以港股18A最大規(guī)模IPO的亮眼成績(jī)登陸資本市場(chǎng)，但其上市后面臨的挑戰(zhàn)可能比上市前更為復(fù)雜。

近年來，ADC領(lǐng)域的License-out交易也越來越“卷”。2024年國(guó)內(nèi)ADC對(duì)外授權(quán)交易首付款中位數(shù)已從2021年的6000萬美元降至2000萬美元，且付款條件愈發(fā)苛刻。

而映恩生物已達(dá)成的60億美元潛在交易中，僅4億美元已到賬，后續(xù)付款需滿足復(fù)雜的臨床和審批條件，若核心產(chǎn)品失敗可能導(dǎo)致收入斷崖。因此，若公司無法持續(xù)輸出高價(jià)值管線，未來收入增長(zhǎng)或許會(huì)難以覆蓋迅速增長(zhǎng)的研發(fā)成本。

招股書數(shù)據(jù)顯示，由于公司開展多項(xiàng)新的臨床試驗(yàn)，技術(shù)服務(wù)開支也隨之陡增。2024年，映恩生物研發(fā)開支達(dá)19.93億元，同比激增112%，而同期License-out收入僅增長(zhǎng)8.6%至19.41億元，收支缺口顯著擴(kuò)大。

更重要的是，映恩生物目前的核心產(chǎn)品大多依賴外部供應(yīng)商。例如，DB-1311的B7-H3抗體來自藥明生物，若供應(yīng)鏈因國(guó)際局勢(shì)或產(chǎn)能問題中斷，可能直接影響其管線推進(jìn)；更棘手的是，公司未來還需向藥明生物支付B7-H3抗體的里程碑款項(xiàng)（合計(jì)最高9647.5萬美元）。

因此，此次IPO募集的15.55億港元（約14億元人民幣），顯然也無法解決根本的造血問題。而映恩生物未來真實(shí)的造血能力如何仍是未知數(shù)。

目前，映恩生物尚未建立自主的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，90%以上的收入依賴對(duì)外授權(quán)（License-out）的預(yù)付款和里程碑收入。

對(duì)外授權(quán)模式下，映恩生物對(duì)產(chǎn)品的全球定價(jià)和銷售策略缺乏掌控，未來可能因合作伙伴的市場(chǎng)策略調(diào)整而喪失利潤(rùn)空間。

具體來看，BioNTech、GSK等大藥企的合作是映恩生物的重要背書，但這些巨頭同時(shí)布局多個(gè)ADC平臺(tái)。若合作方內(nèi)部?jī)?yōu)先級(jí)調(diào)整，映恩生物可能面臨資源傾斜度下降、里程碑付款延遲等風(fēng)險(xiǎn)。

此前，為避免主動(dòng)權(quán)旁落的情況發(fā)生，恒瑞醫(yī)藥、百利天恒等老牌藥企近年來均在探索全新的商業(yè)模式，例如NewCo、Co-Co等，借此更深入?yún)⑴c到藥物上市后的商業(yè)化運(yùn)作中。

因此，對(duì)于成立不到6年的映恩生物而言，上市或許只是一個(gè)開始，更長(zhǎng)的路還要靠實(shí)打?qū)嵉募夹g(shù)和產(chǎn)品。