編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 適道（ID：survivalbiz），作者：適道創(chuàng)投組，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。頭圖：pexels

IPO收緊的審核態(tài)勢(shì)會(huì)持續(xù)多久？一名資深業(yè)內(nèi)人士表示，“根據(jù)我多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2024年上半年大概率不會(huì)有變化，2024年底或會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)?！保▉?lái)源：券商中國(guó)）

與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)特有現(xiàn)象——“蹺蹺板效應(yīng)”似乎又出現(xiàn)了。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月10日，今年以來(lái)已有近百家上市公司首次披露重大重組事件公告，數(shù)量超過(guò)2022年同期。尤其是9月以來(lái)，數(shù)十家上市公司更新披露了重大重組事件公告。

市場(chǎng)寄希望于并購(gòu)重組的火爆，并將現(xiàn)在類比于2012年IPO暫停后，2013-2015年的并購(gòu)潮。但在成熟市場(chǎng)下，IPO與并購(gòu)從來(lái)都不是此消彼長(zhǎng)，而是順應(yīng)資本市場(chǎng)周期同頻共振，牛市共同繁榮，熊市期偃旗息鼓。

如今IPO難，轉(zhuǎn)讓接盤不易，回購(gòu)掙扎保本。但是，看起來(lái)較為靠譜的“退路”——并購(gòu)，就好做嗎？

從全球統(tǒng)計(jì)范疇來(lái)看，公司并購(gòu)的失敗率為50%，中國(guó)公司并購(gòu)的失敗率超過(guò)60%。中國(guó)公司海外并購(gòu)的失敗率在80%以上。

公司并購(gòu)失敗分兩種情況：一是準(zhǔn)備進(jìn)行的并購(gòu)沒(méi)有成功，失敗原因一部分是政府干預(yù)，尤其是跨國(guó)并購(gòu)；但另一種情況是整合失敗導(dǎo)致公司并購(gòu)后失敗，包括公司文化不相符、管理層預(yù)期不一致等等。

失敗的并購(gòu)各有其不幸，成功的并購(gòu)似乎有跡可循。一篇來(lái)自The Generalist的文章《What Makes a Great Acquisition?》（Mario Gabriele，F(xiàn)ounder & Editor of The Generalist）或許能帶給大家一些啟示。作者集合了幾十篇學(xué)術(shù)論文的精華，分別從CEO風(fēng)格、文化整合、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期導(dǎo)向、協(xié)同合作等5個(gè)方面進(jìn)行論述。適道對(duì)文章進(jìn)行了觀點(diǎn)提煉和內(nèi)容補(bǔ)充，以下是正文。

1

CEO越外傾，并購(gòu)越成功

RDF，忽悠他人認(rèn)同自己的超能力。

具體構(gòu)成：口若懸河的表達(dá)力+過(guò)于常人的意志力+為達(dá)目標(biāo)扭曲事實(shí)的意念力。

在《星際迷航》中，外星人通過(guò)“現(xiàn)實(shí)扭曲力場(chǎng)”（Reality Distortion Field）建造了新世界。

《Revolution in The Valley》的作者Andy Hertzfeld也在書中用RDF形容喬布斯的強(qiáng)大氣場(chǎng)。

本文作者M(jìn)ario Gabriele認(rèn)為，擁有RDF的CEO更容易在并購(gòu)上大殺四方。

一項(xiàng)耗時(shí)超10年，追蹤2381名CEO的研究（2017，the University of Waterloo and Erasmus University Rotterdam）得出了以下結(jié)論：

A、從并購(gòu)行為看，當(dāng) CEO 的外傾指數(shù)從低于均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差增加到高于平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，并購(gòu)的可能性會(huì)增加11.2%，頻率增加13%，目標(biāo)規(guī)模增加6.7%。

B、從并購(gòu)結(jié)果看，越外傾的高管越是成功的買家。當(dāng)CEO的外傾指數(shù)增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，CAR就會(huì)增加0.2%。聽(tīng)起來(lái)可能不多，但樣本公司的平均收益為1470萬(wàn)美元。

研究者認(rèn)為外傾型CEO受益于更加廣泛的社交網(wǎng)絡(luò)。比起內(nèi)傾型CEO，外傾型CEO更可能同時(shí)在其他公司董事會(huì)任職，這讓他們能夠更深入地了解相鄰行業(yè)和潛在的收購(gòu)目標(biāo)。

結(jié)論：你要先是一位具備強(qiáng)大RDF的外傾型CEO，并在其他公司擁有戰(zhàn)略性的少數(shù)董事會(huì)席位。

2

尊重文化整合規(guī)律，除非你是馬斯克

“七七”定律表明，在跨國(guó)并購(gòu)中，70%的并購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)價(jià)值，而其中又有70%失敗于并購(gòu)后的文化整合。

不只是跨國(guó)并購(gòu)，一些公司如果過(guò)分看重資本、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)項(xiàng)目控制等指標(biāo)，忽略并購(gòu)成功的核心要素——雙方員工是否認(rèn)同新的價(jià)值觀，一旦出現(xiàn)大的文化沖突，就可能導(dǎo)致關(guān)鍵人才流失、內(nèi)部管理和外部經(jīng)營(yíng)困難，最終讓并購(gòu)功虧一簣，

文化整合如此之難，源于文化差異無(wú)處不在。本文作者M(jìn)ario Gabriele根據(jù)Charles Handy的著作《管理的眾神》，將管理文化分為以下四類。

A、宙斯文化（Power Culture）

宙斯代表的公司文化類型是權(quán)力文化。

一個(gè)專制的大人物——一群精心挑選的經(jīng)理——全方位控制公司。這種文化通常出現(xiàn)在小型公司中，而且在嚴(yán)格的工業(yè)革命期間很常見(jiàn)，雖然我們可以在馬斯克對(duì)X的管理中看到宙斯文化的當(dāng)代版本。

由于“宙斯”是最關(guān)鍵的決策者，加上重視結(jié)果多于重視過(guò)程。因此當(dāng)“宙斯”面臨交替時(shí)，公司能否找到合適的人選，順利過(guò)渡是其存亡的關(guān)鍵，否則就像沒(méi)有蜘蛛的蛛網(wǎng)，很快沒(méi)落。

B、阿波羅文化（Role Culture）

阿波羅代表的公司文化類型是角色文化。

這種文化建立在邏輯和理性的基礎(chǔ)上，結(jié)構(gòu)像一座希臘神廟。各個(gè)職能部門像神廟的支柱，支撐起整個(gè)組織，常見(jiàn)于官僚機(jī)構(gòu)。員工被嚴(yán)格地框定在他們各自的“角色”中，各司其職即可，不需要做出更多貢獻(xiàn)。

在外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，角色文化的公司通常會(huì)取得成功。而當(dāng)環(huán)境不再處于公司掌控之下，角色文化往往因?yàn)榉磻?yīng)太慢而失敗。

C、雅典娜文化（Task Culture）

雅典娜代表的公司文化類型是任務(wù)文化。

任務(wù)文化型公司通過(guò)分配任務(wù)、資源和人員來(lái)管理員工。為了保證任務(wù)順利實(shí)施，這類公司通常不會(huì)限制資源、時(shí)間，以及工作方法。

但當(dāng)資源不夠，必須通過(guò)計(jì)劃或競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行分配時(shí)，各個(gè)工作團(tuán)體或者項(xiàng)目小組就會(huì)發(fā)生資源爭(zhēng)奪。一旦出現(xiàn)失衡，任務(wù)文化就難以為繼，并向另外幾種文化類型轉(zhuǎn)變。

D、狄俄尼索斯文化（Person Culture）

狄俄尼索斯代表公司文化類型是個(gè)人文化。

此類文化強(qiáng)調(diào)“以人為本”，傾向于扁平、平等的結(jié)構(gòu)，讓員工享有更多的自由。個(gè)人文化顛覆了傳統(tǒng)的組織文化，獲得了專業(yè)人士的歡迎，因?yàn)樗麄兡芟碛谐浞值淖杂?，保留自身特質(zhì)。

因?yàn)闃O難管理，很少有公司采用個(gè)人文化，但在視個(gè)人才干為重要資產(chǎn)的公司中，這種文化類型是極為適合的。

基于以上四種類型的公司文化，作者指出：阿波羅文化買家可能會(huì)成功地收購(gòu)宙斯文化賣家。雖然新員工可能經(jīng)歷文化沖擊，但他們也會(huì)欣賞新東家的“公平”。

而相反的組合卻可能出現(xiàn)災(zāi)難性后果。一旦宙斯文化買家接管了任何其他類別的賣家，新進(jìn)入的員工就會(huì)水土不服，出現(xiàn)文化沖突。而碰撞的成本可能非常高，導(dǎo)致被收購(gòu)公司效益降低25-30%。

說(shuō)到這里，“宙斯”型馬斯克并購(gòu)?fù)铺睾蟮囊环癫僮鳎坪跏菑母旧辖鉀Q了文化沖突，包括前CEO在內(nèi)的大批推特前員工走人，特斯拉技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)入駐新家，不僅降低了運(yùn)營(yíng)成本，還順帶進(jìn)行了文化重建。

結(jié)果也振奮人心，根據(jù)World of Statistics數(shù)據(jù)，2022年推特的月活用戶3.68億。今年7月，馬斯克宣布X的月活躍用戶已經(jīng)超過(guò)了5.41億人，同比增長(zhǎng)了47%。

不過(guò)正如上文所述，馬斯克不僅和喬布斯一樣，是一位具備強(qiáng)大RDF的老板，還有“第一性原理”加持。

結(jié)論：一、尊重文化整合規(guī)律；二、雅典娜文化型（Task Culture）公司最容易順利收購(gòu)其他文化類型公司。

不過(guò)，適道認(rèn)為如果你強(qiáng)大如馬斯克，倒是可以試試用魔法打敗魔法。

3

宜早也宜晚，但不要烈火烹油

通過(guò)研究20年期間的3194筆并購(gòu)，研究人員發(fā)現(xiàn)了一種有趣的關(guān)系：在浪潮早期采取行動(dòng)的買家更容易成功。

如圖所示，在新的一波并購(gòu)潮中，5%最先行動(dòng)的公司可以實(shí)現(xiàn)4.2%的異常收益率。相比之下，在潮流最火熱時(shí)（65%公司參與），回饋收購(gòu)方的是—3%的異常收益率。不過(guò)物極必反，一旦浪潮推向頂點(diǎn)，后續(xù)參與并購(gòu)的公司，回報(bào)率又會(huì)逐漸提高，從而形成一條U型曲線。

原因其實(shí)不難解釋。

第一，得先機(jī)者得厚利。最早行動(dòng)的公司很可能是信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)方，他們不僅能買到“物美價(jià)廉”的公司，還沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

第二，人多的地方不要去。越來(lái)越多的公司參與競(jìng)爭(zhēng)，迫使收購(gòu)方要快速?zèng)Q策，后果就是一連串行動(dòng)倉(cāng)促、代價(jià)高昂、考慮不周的并購(gòu)交易，而這種窘境只有在市場(chǎng)降溫時(shí)才會(huì)緩和。

結(jié)論：天予弗取，反受其咎；時(shí)至不行，反受其殃。如果你手握先機(jī)，能站在高處預(yù)測(cè)技術(shù)或市場(chǎng)趨勢(shì)，就要盡早出手，不然就推遲并購(gòu)行動(dòng)，避免烈火烹油。

4

長(zhǎng)期導(dǎo)向，一直在場(chǎng)總會(huì)釣上魚

本文作者M(jìn)ario Gabriele認(rèn)為：要想成就一樁改變游戲規(guī)則的并購(gòu)，你就必須養(yǎng)成并購(gòu)的習(xí)慣。

研究者對(duì)725家，年收入超過(guò)5億美元的美國(guó)公司進(jìn)行了一項(xiàng)研究，他們重點(diǎn)關(guān)注這些公司在1986年——2001年進(jìn)行的7475筆交易，并將這些公司分為四類。

1、固定型買家——整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期都在并購(gòu)

2、衰退型買家——在經(jīng)濟(jì)衰退期增加并購(gòu)

3、增長(zhǎng)型買家——主要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期并購(gòu)

4、低迷型買家——傾向在穩(wěn)定或稍不確定時(shí)期并購(gòu)

研究表明，“固定型買家”是最成功的，其平均超額收益比“低迷型買家”多1.8倍，比“增長(zhǎng)型買家”多2.3倍；“衰退型買家”排名第二，平均超額收益比“增長(zhǎng)型買家”多1.4倍。

后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，一家公司達(dá)成的交易越多，對(duì)股東的價(jià)值回報(bào)就越大?！伴L(zhǎng)期買家”對(duì)股東的回報(bào)是“非買家”（沒(méi)購(gòu)買其他公司）的2倍。

事實(shí)證明，最成功的“長(zhǎng)期買家”遵循一套指導(dǎo)方針：

1、計(jì)算下注：從小規(guī)模交易開(kāi)始，從制度化過(guò)程開(kāi)始，并創(chuàng)建了反饋系統(tǒng)。

2、時(shí)刻準(zhǔn)備：一份清晰的目標(biāo)名單，等價(jià)格合適就一舉拿下。

3、專家團(tuán)隊(duì)：一個(gè)長(zhǎng)期參與并購(gòu)的團(tuán)隊(duì)，等時(shí)機(jī)出現(xiàn)果斷出手。

4、自上而下：管理層盡早參與決策，為被并購(gòu)的公司制定明確的指導(dǎo)方針。

結(jié)論：如果我們?cè)u(píng)判任何一筆并購(gòu)交易，都會(huì)重點(diǎn)考慮價(jià)格因素。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，尤其是對(duì)一家頻繁并購(gòu)的公司而言，使用“美元成本平均法”的長(zhǎng)期導(dǎo)向，要比追著機(jī)會(huì)跑更有效。

5

保持雄心壯志，讓協(xié)同1+1>2

協(xié)同增效是公司并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的核心，也是并購(gòu)發(fā)生的唯一合理理由。隨著并購(gòu)市場(chǎng)的充分發(fā)展，以俘獲價(jià)值（低價(jià)買入、高價(jià)賣出）為贏利手段的空間越來(lái)越小，唯有那些能夠創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值的并購(gòu)才更可能，也更應(yīng)該發(fā)生。

作者M(jìn)ario Gabriele講述了摘自哈佛商學(xué)院著名論文《The New M&A Playbook》（Clayton Christensen）中的兩個(gè)小故事。

第一個(gè)故事：在冬天，很多新英格蘭地區(qū)的家庭用石油取暖。假設(shè)同一個(gè)社區(qū)有兩家石油零售商，當(dāng)A公司并購(gòu)了B公司后，A公司就可以賣掉B公司的卡車，解雇其司機(jī)，從而省去一大筆運(yùn)營(yíng)成本。

但如果A公司并購(gòu)的是另一座城市的C公司，因?yàn)榫嚯x太遠(yuǎn)，A公司依舊需要接手C公司的卡車和司機(jī)，并承擔(dān)一部分管理成本。

有人可能會(huì)覺(jué)得，反正卡車都上門送貨了，為什么A公司不順便賣點(diǎn)別的東西？

作者又講了第二個(gè)小故事。

假設(shè)Christensen既想買電子產(chǎn)品，又想買裝修工具。那么他會(huì)去電子城，建材城，還是去什么都賣的沃爾瑪？

結(jié)果Christensen并沒(méi)去沃爾瑪，因?yàn)樗稽c(diǎn)都不趕時(shí)間。不過(guò)當(dāng)Christensen自駕游時(shí)，他卻會(huì)同時(shí)購(gòu)買汽油和垃圾食品。因此，我們看到了便利店和加油站的結(jié)合。

結(jié)論：進(jìn)行并購(gòu)前，你要考慮清楚自己能獲得哪些關(guān)鍵資源，同時(shí)也要對(duì)客戶的購(gòu)買行為進(jìn)行徹底評(píng)估。

我們可以結(jié)合BCG董事總經(jīng)理Martin Reeves對(duì)2005年——2018年間1400 起扭虧為盈的并購(gòu)交易的研究。

結(jié)果顯示：協(xié)同目標(biāo)高于所在行業(yè)平均水平的公司，其三年平均股東總回報(bào)增長(zhǎng)了8個(gè)百分點(diǎn)。

研究給了一個(gè)精確的目標(biāo)范圍。即通過(guò)協(xié)同效應(yīng)獲取的最合適價(jià)值大約是被并購(gòu)企業(yè)收入的15%~20%。達(dá)不到這一比例，則收購(gòu)方雄心不夠，如果超過(guò)這一比例，收益會(huì)開(kāi)始遞減。

因此，收購(gòu)方的目標(biāo)是尋求高于平均水平的協(xié)同效應(yīng)，并在提高收入的同時(shí)削減成本。

結(jié)語(yǔ)

如今，我們又站在了新的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上。未來(lái)是一個(gè)大并購(gòu)時(shí)代的到來(lái)，還是一次市場(chǎng)系統(tǒng)性出清的開(kāi)端？

就目前來(lái)看，用產(chǎn)業(yè)思維和并購(gòu)思維做產(chǎn)業(yè)整合的趨勢(shì)開(kāi)始明顯。可以看到，優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在持續(xù)并購(gòu)中驗(yàn)證其整合能力，中國(guó)市場(chǎng)也會(huì)讓并購(gòu)真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的積極作用。

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