編者按：本文來自微信公眾號 適道（ID：survivalbiz），作者：適道創(chuàng)投組，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。頭圖：pexels

IPO收緊的審核態(tài)勢會持續(xù)多久？一名資深業(yè)內(nèi)人士表示，“根據(jù)我多年的從業(yè)經(jīng)驗，2024年上半年大概率不會有變化，2024年底或會迎來轉(zhuǎn)機。”（來源：券商中國）

與此同時，中國資本市場特有現(xiàn)象——“蹺蹺板效應(yīng)”似乎又出現(xiàn)了。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月10日，今年以來已有近百家上市公司首次披露重大重組事件公告，數(shù)量超過2022年同期。尤其是9月以來，數(shù)十家上市公司更新披露了重大重組事件公告。

市場寄希望于并購重組的火爆，并將現(xiàn)在類比于2012年IPO暫停后，2013-2015年的并購潮。但在成熟市場下，IPO與并購從來都不是此消彼長，而是順應(yīng)資本市場周期同頻共振，牛市共同繁榮，熊市期偃旗息鼓。

如今IPO難，轉(zhuǎn)讓接盤不易，回購掙扎保本。但是，看起來較為靠譜的“退路”——并購，就好做嗎？

從全球統(tǒng)計范疇來看，公司并購的失敗率為50%，中國公司并購的失敗率超過60%。中國公司海外并購的失敗率在80%以上。

公司并購失敗分兩種情況：一是準備進行的并購沒有成功，失敗原因一部分是政府干預，尤其是跨國并購；但另一種情況是整合失敗導致公司并購后失敗，包括公司文化不相符、管理層預期不一致等等。

失敗的并購各有其不幸，成功的并購似乎有跡可循。一篇來自The Generalist的文章《What Makes a Great Acquisition?》（Mario Gabriele，F(xiàn)ounder & Editor of The Generalist）或許能帶給大家一些啟示。作者集合了幾十篇學術(shù)論文的精華，分別從CEO風格、文化整合、先發(fā)優(yōu)勢、長期導向、協(xié)同合作等5個方面進行論述。適道對文章進行了觀點提煉和內(nèi)容補充，以下是正文。

1

CEO越外傾，并購越成功

RDF，忽悠他人認同自己的超能力。

具體構(gòu)成：口若懸河的表達力+過于常人的意志力+為達目標扭曲事實的意念力。

在《星際迷航》中，外星人通過“現(xiàn)實扭曲力場”（Reality Distortion Field）建造了新世界。

《Revolution in The Valley》的作者Andy Hertzfeld也在書中用RDF形容喬布斯的強大氣場。

本文作者Mario Gabriele認為，擁有RDF的CEO更容易在并購上大殺四方。

一項耗時超10年，追蹤2381名CEO的研究（2017，the University of Waterloo and Erasmus University Rotterdam）得出了以下結(jié)論：

A、從并購行為看，當 CEO 的外傾指數(shù)從低于均值1個標準差增加到高于平均值1個標準差，并購的可能性會增加11.2%，頻率增加13%，目標規(guī)模增加6.7%。

B、從并購結(jié)果看，越外傾的高管越是成功的買家。當CEO的外傾指數(shù)增加一個標準差，CAR就會增加0.2%。聽起來可能不多，但樣本公司的平均收益為1470萬美元。

研究者認為外傾型CEO受益于更加廣泛的社交網(wǎng)絡(luò)。比起內(nèi)傾型CEO，外傾型CEO更可能同時在其他公司董事會任職，這讓他們能夠更深入地了解相鄰行業(yè)和潛在的收購目標。

結(jié)論：你要先是一位具備強大RDF的外傾型CEO，并在其他公司擁有戰(zhàn)略性的少數(shù)董事會席位。

2

尊重文化整合規(guī)律，除非你是馬斯克

“七七”定律表明，在跨國并購中，70%的并購沒有實現(xiàn)預期的商業(yè)價值，而其中又有70%失敗于并購后的文化整合。

不只是跨國并購，一些公司如果過分看重資本、財務(wù)、市場項目控制等指標，忽略并購成功的核心要素——雙方員工是否認同新的價值觀，一旦出現(xiàn)大的文化沖突，就可能導致關(guān)鍵人才流失、內(nèi)部管理和外部經(jīng)營困難，最終讓并購功虧一簣，

文化整合如此之難，源于文化差異無處不在。本文作者Mario Gabriele根據(jù)Charles Handy的著作《管理的眾神》，將管理文化分為以下四類。

A、宙斯文化（Power Culture）

宙斯代表的公司文化類型是權(quán)力文化。

一個專制的大人物——一群精心挑選的經(jīng)理——全方位控制公司。這種文化通常出現(xiàn)在小型公司中，而且在嚴格的工業(yè)革命期間很常見，雖然我們可以在馬斯克對X的管理中看到宙斯文化的當代版本。

由于“宙斯”是最關(guān)鍵的決策者，加上重視結(jié)果多于重視過程。因此當“宙斯”面臨交替時，公司能否找到合適的人選，順利過渡是其存亡的關(guān)鍵，否則就像沒有蜘蛛的蛛網(wǎng)，很快沒落。

B、阿波羅文化（Role Culture）

阿波羅代表的公司文化類型是角色文化。

這種文化建立在邏輯和理性的基礎(chǔ)上，結(jié)構(gòu)像一座希臘神廟。各個職能部門像神廟的支柱，支撐起整個組織，常見于官僚機構(gòu)。員工被嚴格地框定在他們各自的“角色”中，各司其職即可，不需要做出更多貢獻。

在外部環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，角色文化的公司通常會取得成功。而當環(huán)境不再處于公司掌控之下，角色文化往往因為反應(yīng)太慢而失敗。

C、雅典娜文化（Task Culture）

雅典娜代表的公司文化類型是任務(wù)文化。

任務(wù)文化型公司通過分配任務(wù)、資源和人員來管理員工。為了保證任務(wù)順利實施，這類公司通常不會限制資源、時間，以及工作方法。

但當資源不夠，必須通過計劃或競爭進行分配時，各個工作團體或者項目小組就會發(fā)生資源爭奪。一旦出現(xiàn)失衡，任務(wù)文化就難以為繼，并向另外幾種文化類型轉(zhuǎn)變。

D、狄俄尼索斯文化（Person Culture）

狄俄尼索斯代表公司文化類型是個人文化。

此類文化強調(diào)“以人為本”，傾向于扁平、平等的結(jié)構(gòu)，讓員工享有更多的自由。個人文化顛覆了傳統(tǒng)的組織文化，獲得了專業(yè)人士的歡迎，因為他們能享有充分的自由，保留自身特質(zhì)。

因為極難管理，很少有公司采用個人文化，但在視個人才干為重要資產(chǎn)的公司中，這種文化類型是極為適合的。

基于以上四種類型的公司文化，作者指出：阿波羅文化買家可能會成功地收購宙斯文化賣家。雖然新員工可能經(jīng)歷文化沖擊，但他們也會欣賞新東家的“公平”。

而相反的組合卻可能出現(xiàn)災難性后果。一旦宙斯文化買家接管了任何其他類別的賣家，新進入的員工就會水土不服，出現(xiàn)文化沖突。而碰撞的成本可能非常高，導致被收購公司效益降低25-30%。

說到這里，“宙斯”型馬斯克并購推特后的一番神操作，似乎是從根本上解決了文化沖突，包括前CEO在內(nèi)的大批推特前員工走人，特斯拉技術(shù)和管理團隊入駐新家，不僅降低了運營成本，還順帶進行了文化重建。

結(jié)果也振奮人心，根據(jù)World of Statistics數(shù)據(jù)，2022年推特的月活用戶3.68億。今年7月，馬斯克宣布X的月活躍用戶已經(jīng)超過了5.41億人，同比增長了47%。

不過正如上文所述，馬斯克不僅和喬布斯一樣，是一位具備強大RDF的老板，還有“第一性原理”加持。

結(jié)論：一、尊重文化整合規(guī)律；二、雅典娜文化型（Task Culture）公司最容易順利收購其他文化類型公司。

不過，適道認為如果你強大如馬斯克，倒是可以試試用魔法打敗魔法。

3

宜早也宜晚，但不要烈火烹油

通過研究20年期間的3194筆并購，研究人員發(fā)現(xiàn)了一種有趣的關(guān)系：在浪潮早期采取行動的買家更容易成功。

如圖所示，在新的一波并購潮中，5%最先行動的公司可以實現(xiàn)4.2%的異常收益率。相比之下，在潮流最火熱時（65%公司參與），回饋收購方的是—3%的異常收益率。不過物極必反，一旦浪潮推向頂點，后續(xù)參與并購的公司，回報率又會逐漸提高，從而形成一條U型曲線。

原因其實不難解釋。

第一，得先機者得厚利。最早行動的公司很可能是信息不對稱的優(yōu)勢方，他們不僅能買到“物美價廉”的公司，還沒有競爭對手。

第二，人多的地方不要去。越來越多的公司參與競爭，迫使收購方要快速決策，后果就是一連串行動倉促、代價高昂、考慮不周的并購交易，而這種窘境只有在市場降溫時才會緩和。

結(jié)論：天予弗取，反受其咎；時至不行，反受其殃。如果你手握先機，能站在高處預測技術(shù)或市場趨勢，就要盡早出手，不然就推遲并購行動，避免烈火烹油。

4

長期導向，一直在場總會釣上魚

本文作者Mario Gabriele認為：要想成就一樁改變游戲規(guī)則的并購，你就必須養(yǎng)成并購的習慣。

研究者對725家，年收入超過5億美元的美國公司進行了一項研究，他們重點關(guān)注這些公司在1986年——2001年進行的7475筆交易，并將這些公司分為四類。

1、固定型買家——整個經(jīng)濟周期都在并購

2、衰退型買家——在經(jīng)濟衰退期增加并購

3、增長型買家——主要在經(jīng)濟增長期并購

4、低迷型買家——傾向在穩(wěn)定或稍不確定時期并購

研究表明，“固定型買家”是最成功的，其平均超額收益比“低迷型買家”多1.8倍，比“增長型買家”多2.3倍；“衰退型買家”排名第二，平均超額收益比“增長型買家”多1.4倍。

后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，一家公司達成的交易越多，對股東的價值回報就越大。“長期買家”對股東的回報是“非買家”（沒購買其他公司）的2倍。

事實證明，最成功的“長期買家”遵循一套指導方針：

1、計算下注：從小規(guī)模交易開始，從制度化過程開始，并創(chuàng)建了反饋系統(tǒng)。

2、時刻準備：一份清晰的目標名單，等價格合適就一舉拿下。

3、專家團隊：一個長期參與并購的團隊，等時機出現(xiàn)果斷出手。

4、自上而下：管理層盡早參與決策，為被并購的公司制定明確的指導方針。

結(jié)論：如果我們評判任何一筆并購交易，都會重點考慮價格因素。然而，長期來看，尤其是對一家頻繁并購的公司而言，使用“美元成本平均法”的長期導向，要比追著機會跑更有效。

5

保持雄心壯志，讓協(xié)同1+1>2

協(xié)同增效是公司并購創(chuàng)造價值的核心，也是并購發(fā)生的唯一合理理由。隨著并購市場的充分發(fā)展，以俘獲價值（低價買入、高價賣出）為贏利手段的空間越來越小，唯有那些能夠創(chuàng)造協(xié)同價值的并購才更可能，也更應(yīng)該發(fā)生。

作者Mario Gabriele講述了摘自哈佛商學院著名論文《The New M&A Playbook》（Clayton Christensen）中的兩個小故事。

第一個故事：在冬天，很多新英格蘭地區(qū)的家庭用石油取暖。假設(shè)同一個社區(qū)有兩家石油零售商，當A公司并購了B公司后，A公司就可以賣掉B公司的卡車，解雇其司機，從而省去一大筆運營成本。

但如果A公司并購的是另一座城市的C公司，因為距離太遠，A公司依舊需要接手C公司的卡車和司機，并承擔一部分管理成本。

有人可能會覺得，反正卡車都上門送貨了，為什么A公司不順便賣點別的東西？

作者又講了第二個小故事。

假設(shè)Christensen既想買電子產(chǎn)品，又想買裝修工具。那么他會去電子城，建材城，還是去什么都賣的沃爾瑪？

結(jié)果Christensen并沒去沃爾瑪，因為他一點都不趕時間。不過當Christensen自駕游時，他卻會同時購買汽油和垃圾食品。因此，我們看到了便利店和加油站的結(jié)合。

結(jié)論：進行并購前，你要考慮清楚自己能獲得哪些關(guān)鍵資源，同時也要對客戶的購買行為進行徹底評估。

我們可以結(jié)合BCG董事總經(jīng)理Martin Reeves對2005年——2018年間1400 起扭虧為盈的并購交易的研究。

結(jié)果顯示：協(xié)同目標高于所在行業(yè)平均水平的公司，其三年平均股東總回報增長了8個百分點。

研究給了一個精確的目標范圍。即通過協(xié)同效應(yīng)獲取的最合適價值大約是被并購企業(yè)收入的15%~20%。達不到這一比例，則收購方雄心不夠，如果超過這一比例，收益會開始遞減。

因此，收購方的目標是尋求高于平均水平的協(xié)同效應(yīng)，并在提高收入的同時削減成本。

結(jié)語

如今，我們又站在了新的時間節(jié)點上。未來是一個大并購時代的到來，還是一次市場系統(tǒng)性出清的開端？

就目前來看，用產(chǎn)業(yè)思維和并購思維做產(chǎn)業(yè)整合的趨勢開始明顯。可以看到，優(yōu)秀的企業(yè)會在持續(xù)并購中驗證其整合能力，中國市場也會讓并購真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、加速產(chǎn)業(yè)升級的積極作用。

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