編者按：本文來自微信公眾號 超越S曲線（ID：beyondinvest），作者：李剛強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

并購最近成為一級投資人們關(guān)注的退出方式，原因有二：一是IPO門檻提高、窗口收緊，很多原來可以靠某套標(biāo)準(zhǔn)上市的公司上不了了，上市的時(shí)間周期延長，不確定性也提高了，靠IPO退出這條路更難了；二是一級市場募資太難，同行們都口袋空空，指望著同行來接自己的盤也更難了。退出四條主要路徑，IPO、轉(zhuǎn)讓、并購、回購，斷了兩條，剩下回購和并購，但回購大家都知道，能保本就不錯(cuò)了，撐破天賺個(gè)年化利息，還各種談判打官司，也是沒有辦法的辦法。于是乎，并購便成為一級投資人解決退出難題的解藥。

但并購真的能成為VC退出的解藥嗎？個(gè)人覺得很難。

投資人通過并購?fù)顺銎鋵?shí)賺不到太多錢，說一個(gè)數(shù)據(jù)，過去幾年本人所經(jīng)歷的幾個(gè)并購案例的平均回報(bào)MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進(jìn)去的項(xiàng)目的回報(bào)，其實(shí)A輪的回報(bào)可能也就是50%吧。

一、哪些企業(yè)容易被并購

個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前市場上的并購主要分為兩種：

一是并收入并利潤：基本是有一定收入和利潤體量，估值模型按照P/E方式進(jìn)行估值，一般在15-20倍P/E并購；這類并購的規(guī)模大小不一，視被并購標(biāo)的的利潤規(guī)模而定。

二是并團(tuán)隊(duì)并技術(shù)：基本是團(tuán)隊(duì)有牛人，技術(shù)很專精尖，有一定的資本炒作概念，技術(shù)和業(yè)務(wù)上能彌補(bǔ)上市公司的一個(gè)短板。這類并購的規(guī)模一般都是小市值并購，最好被并購標(biāo)的的整體市值不超過5億。

第一類公司的典型畫像是收入上規(guī)模、團(tuán)隊(duì)成體系、利潤能持續(xù)，行業(yè)地位明確，在一定的細(xì)分市場有一定的占有率，想獨(dú)立上市有難度，或者老板心態(tài)有變化，愿意被收購；

第二類公司的典型畫像是在一個(gè)很小或者很新的細(xì)分領(lǐng)域有幾把刷子，這個(gè)刷子可能是技術(shù)上的，也可能是市場上的，最好有一定的收入，比如兩三千萬收入，略有盈利或者即使虧損虧的也不多。如果是虧損，那技術(shù)就要有很強(qiáng)的獨(dú)創(chuàng)性，跟上市公司有很強(qiáng)的互補(bǔ)。創(chuàng)始人也經(jīng)過一定的折騰，發(fā)現(xiàn)折騰不起來了，甘于被上市公司收購了（沒折騰過肯定是不甘的）。

二、并購市場發(fā)生了很大變化

今天的并購市場和2013-2016年的并購市場發(fā)生了很大變化。

并購對市值影響變小：2013-2016年，上市公司一旦發(fā)布并購公告，股價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，上市公司更多是為了維護(hù)和提高市值而進(jìn)行并購，且跨行業(yè)并購風(fēng)生水起；

但2017-2018年那波上市公司的暴雷潮給市場帶來了極大的傷害，當(dāng)年瘋狂并購的公司都在2017-2018那幾年瘋狂計(jì)提商譽(yù)，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)巨大的虧損，再加上市場不好，股價(jià)大幅下跌，很多上市公司大股東做了股權(quán)質(zhì)押，于是暴雷頻頻。

所以到今天，二級市場對并購已經(jīng)不太感冒，并購對股價(jià)和市值的提升已經(jīng)不太明顯了。

跨行業(yè)并購被禁止。同樣也是因?yàn)?013-2016年那波騷操作，很多公司跨界做收購，收購了一些風(fēng)馬牛不相及的標(biāo)的，自己不懂行業(yè)，不擅長整合，留下了很多傷害，后來跨行業(yè)并購基本被禁止。

支付工具被限制、支付能力降低。上市公司發(fā)行新股并購標(biāo)的要通過證監(jiān)會(huì)和交易所的層層問詢，難度極大提高，導(dǎo)致不到迫不得已上市公司基本不會(huì)采取發(fā)行新股作為支付手段的方式。但要靠現(xiàn)金和存量股份來支付，必然導(dǎo)致支付能力大大降低。

A股80%的公司市值在100億以下，60%公司市值在50億以下，一個(gè)幾十億市值的公司一般很少有超過10億現(xiàn)金在賬上的。試想一下，如果你是上市公司董事長，賬上有10億現(xiàn)金，要你以現(xiàn)金來并購公司，你愿意拿出多少現(xiàn)金來并購？我個(gè)人覺得不會(huì)超過2-3個(gè)億。

那么以2-3個(gè)億的現(xiàn)金+部分存量股份支付，整個(gè)并購標(biāo)的的交易金額也就在五六個(gè)億，太大上市公司就沒支付能力了。

三、一二級市場的定價(jià)邏輯錯(cuò)位是阻礙并購的最大障礙

本質(zhì)上，中國二級市場還是P/E的估值邏輯，就連監(jiān)管部門對并購的估值參考也是15倍左右P/E左右。二級市場絕大多數(shù)行業(yè)的并購邏輯都是P/E邏輯，無論是新能源，還是新材料，還是半導(dǎo)體，哪怕你概念天花亂墜也是如此。當(dāng)然不排除極少數(shù)行業(yè)的估值邏輯不一樣，比如新藥研發(fā)。

但一級市場的估值邏輯是什么呢？就是沒有邏輯，單純拍腦袋。天使輪幾個(gè)光桿司令就是上億估值，A輪產(chǎn)品剛做出個(gè)原型就是兩三億估值，剛有千把萬收入就得奔五六億估值去了；幾千萬收入的公司估值就得十來億。

這類公司讓二級市場上市公司買單，上市公司老板才不會(huì)買呢。你是上市公司老板你會(huì)買嗎？你花幾個(gè)億買回來一家燒錢的公司，每年還吃掉你幾千萬的利潤。公司賬上現(xiàn)金少了，每年利潤低了，市值不降才怪。上市公司為啥要當(dāng)這個(gè)冤大頭？

所以我認(rèn)為，上市公司并購只會(huì)買兩類公司，一類是利潤成規(guī)模，買個(gè)收入利潤回來，按15倍P/E買回來，馬上能變成二級市場的三四十倍P/E，既拓展了新業(yè)務(wù)新市場，又?jǐn)U大了收入體量和利潤體量，又增加了市值。二類是小市值并購，并團(tuán)隊(duì)并技術(shù)，最好控股權(quán)的交易成本控制在3-4億以內(nèi)，上市公司花1-2個(gè)億的現(xiàn)金+2-3個(gè)億的存量股票，就可以完成交易。

四、如何跨越一二級市場定價(jià)的鴻溝？

要想順利通過并購?fù)顺?，那就一定要從心態(tài)建設(shè)、交易結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行調(diào)整。

本質(zhì)上來說，并購市場是買方市場，尤其是上面說的小市值并購，話語權(quán)在上市公司手里，上市公司不是非買不可的，但很多創(chuàng)業(yè)公司卻是非賣不可。

因此在這樣一個(gè)買方市場，需要賣方調(diào)整心態(tài)、調(diào)整估值。

首先要調(diào)整心態(tài)。

最難的是最后一兩輪投資人，他們可能四五億估值投了一個(gè)A輪或者A+輪的公司，收入兩三千萬，一直都增長不上去。本來指望著市場好往十億、二十億估值方向發(fā)展，但沒想到市場不爭氣、企業(yè)更不爭氣，美好的愿望落空了，只能落到賣身的地步。但投資協(xié)議里可寫著呀，如果并購?fù)顺?，投資人應(yīng)該獲得幾倍于本金的收益。就這一個(gè)條款，基本上就可以將整個(gè)并購搞黃了。因此，在這種情況下，最后一兩輪投資人應(yīng)該認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上是這個(gè)項(xiàng)目投失敗了，能拿回本金+利息回來就不錯(cuò)了，如果還揪著投資協(xié)議里的條款死死不放，那就等著大家一起死吧。

作為早期投資人，也應(yīng)該要調(diào)整心態(tài)。你可能八千萬一個(gè)億估值投資了這家公司，現(xiàn)在按照4-5個(gè)億并購，你覺得你賺了4-5倍。對不起，如果你一定要這個(gè)回報(bào)倍數(shù)，整個(gè)交易很可能也做不成。為什么？因?yàn)樯鲜泄局辉敢饽媚敲炊噱X+股票出來，后面幾輪投資人要照顧，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也要照顧。大家需要平衡，不能好處都你一個(gè)人占了。所以大概率，你是要讓出一部分收益來補(bǔ)貼后續(xù)輪投資人的，比如按照并購的估值可能最后一輪投資人是虧損的或者不賺錢，但如果真虧損或不賺錢，最后一輪投資人是不可能同意整個(gè)交易的。那么這部分虧損或年化收益誰來貢獻(xiàn)？無非就是創(chuàng)始人或者早期投資人。但一般這種情況下，創(chuàng)始人分不到太多現(xiàn)金絕大多數(shù)是股票，可能老大拿個(gè)兩三千萬、老二拿個(gè)千把萬，所以能勻出去的蛋糕很少，那么只能是天使投資人來做出一些讓步。

總之，一旦遇到并購交易，就不能按照正常的估值來算自己的回報(bào)，各輪投資人都需要在有限的條件下去平衡、去博弈，既要把交易做成（做不成大家一起死），又要不撕破臉傷了和氣。

其次，要調(diào)整估值和定價(jià)方式。

我們要明白，在并購領(lǐng)域，原來一級市場的估值邏輯就不成立了?？梢哉f二級市場是絕對不可能按照一級市場的估值邏輯來收購你的。一級市場存在大量公司，無論是新能源，還是半導(dǎo)體，還是其他領(lǐng)域，可能只有五六千萬收入，估值卻早就突破了10億，如果抱著這種想法去做并購，那就是完全雞同鴨講了，不可能實(shí)現(xiàn)和完成。

那么現(xiàn)實(shí)點(diǎn)來說，假設(shè)你最后一輪估值是七八億，上市公司只愿意按照4億估值來收購你，各輪投資人應(yīng)該怎么辦？

筆者的一個(gè)建議是，不按估值來給各輪投資人計(jì)算回報(bào)，而是按照其他方式，計(jì)算好上市公司愿意付出的總成本，擬定一個(gè)收益階梯，使得各輪投資人都有一定收益。比如按照輪次，最后一輪年化8%的收益，倒數(shù)第二輪年化12%，倒數(shù)第三輪年化18%……或者按照時(shí)間，投資一年的按照年化8%，投資兩年的年化12%，投資3年的年化15%，投資4年的年化20%……或者就是收益打折，天使投資人收益打5折、A輪投資人收益打7折……最后一輪賺一個(gè)年化收益。

總之，就是大家沒法完全按照正常估值來計(jì)算收益，必然有一部分股東要做出犧牲讓出利益。

五、哪類公司最難被并購？

上面說到，兩類公司容易被并購，一是有收入有利潤的公司；二是小市值并購團(tuán)隊(duì)或技術(shù)的公司。但哪類公司最難被并購呢？

筆者認(rèn)為是估值超過10億，收入還未成規(guī)模增長，虧損依然很大的公司，這類很難被并購。

可以基本斷定，幾乎沒有上市公司花大價(jià)錢（超過5億以上）買一個(gè)收入沒體量、虧損還很大的公司。

過去幾年資本市場泡沫很嚴(yán)重，有大量公司處于這種狀態(tài)，應(yīng)該來說，人工智能、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)療、SAAS，還有其他硬科技領(lǐng)域的公司，大量B-D輪的公司都是這種狀態(tài)。

這類公司的現(xiàn)實(shí)尷尬是：融資很難融到（因?yàn)楣乐颠^于透支）、自我造血能力嚴(yán)重不足（收入沒起量、研發(fā)大投入），想要上市上不去，想要并購沒人買，想要融資融不到，真的非常尷尬。

悲觀點(diǎn)說，這類公司如果不能大刀闊斧的裁員收縮降成本，不能妥善用好手頭現(xiàn)有的資金盡快做到盈虧平衡，很容易在未來一段時(shí)間面臨現(xiàn)金流斷流的生死風(fēng)險(xiǎn)。

六、對想被并購的企業(yè)和投資人的一些建議

最后總結(jié)一下對那些想被并購的企業(yè)和投資人的一些建議：

（1）對很多創(chuàng)始人來說，不折騰那么幾次幾年，一直是眼睛朝天尾巴高高翹起的，但是實(shí)際上，認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，認(rèn)命是很重要的，沒必要去好高騖遠(yuǎn)。有很多小行業(yè)的小龍頭，就是適合被并購。

（2）很多創(chuàng)始人心里都有一個(gè)上市夢，但上市并不是容易的。被并購也沒什么丟人，沒什么不好。并購之后，手頭拿著幾千萬甚至上億的錢，先解決了財(cái)富小自由的問題，再去二次出發(fā)，整個(gè)人的人生狀態(tài)都很不一樣。

（3）并購的機(jī)會(huì)有時(shí)候就那么一次兩次。當(dāng)有上市公司愿意并購你時(shí)，要格外珍惜，因?yàn)橐坏╁e(cuò)過，可能就要等好幾年才有一次新機(jī)會(huì)。在新機(jī)會(huì)中未必你的估值和收益就更高，因?yàn)闄C(jī)會(huì)成本是最大的成本。

（4）我們必須要認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，絕大多數(shù)情況下，并購是一個(gè)買家主導(dǎo)的行為，我們需要放下內(nèi)心的驕傲和自尊，務(wù)實(shí)的去溝通，當(dāng)然也沒必要卑微。

（5）我們要站在買家心態(tài)去看待交易，上市公司為什么要買，愿意花多大代價(jià)買，買了之后想實(shí)現(xiàn)什么目標(biāo)。

（6）放棄一級市場的估值邏輯，學(xué)著理解和接納二級市場的估值邏輯。

（7）不要只想著自己的利益，而要從全局出發(fā)，如何平衡所有股東、買賣各方的利益。

（8）在并購交易中，原有的投資協(xié)議和估值其實(shí)參考價(jià)值并不大，更多是如何在有限資源中尋找到各方的平衡點(diǎn)。

（9）并購是一個(gè)極為復(fù)雜的交易和持續(xù)的博弈，需要一個(gè)極強(qiáng)的中間人來了解各方真實(shí)需求、來協(xié)調(diào)各方訴求、來尋找到平衡點(diǎn)，否則作為交易博弈方，只會(huì)在不斷的猜忌、防備、對抗，對交易成功挑戰(zhàn)很大。

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