創(chuàng)業(yè)邦（ID：ichuangyebang）原創(chuàng)

作者丨王藝

編輯丨海腰

題圖丨攝圖網(wǎng)

“我們家是被騙了，但CVC這幫人在中國也完蛋了?！?/p>

這段話是2016年4月汪小菲在臺北S酒店對一位大陸的投資人說的。

彼時，汪小菲的第二個孩子剛剛出生，正在為一個適合年輕人的酒店/酒吧一體的新項目融資，“紐約這樣的酒店特別火”。

投資人問：你媽到處罵投資人，誰還敢投你？汪小菲說：“我家對鼎暉沒意見，罵的是CVC?！倍熓乔谓系牡谝粋€投資人，CVC是第二個。

汪小菲一家并不缺投資人。四年后，在另一家投資機構(gòu)的支持下，張?zhí)m母子的第一家麻六記店在北京開業(yè)。這家店和已經(jīng)不屬于張?zhí)m的俏江南同樣位于北京國貿(mào)商城，直線距離不足200米。

年過六旬的張?zhí)m忙于直播帶貨，但商界都很清楚，張?zhí)m與CVC的恩怨一直沒有了斷。

自2015年官方的“貿(mào)仲委”仲裁支持CVC以來，張?zhí)m一直被要求返回CVC當(dāng)年支付的收購款。而這筆款項早被張?zhí)m納入家族信托，理論上已經(jīng)與她本人徹底切割。

但隨著最近幾個月的進(jìn)展，大眾在佩服張?zhí)m“不死鳥”一般的企業(yè)家精神之余，也漸漸接近了當(dāng)年事情的真相：張?zhí)m法律意識的淡漠、脫離事實的煽情，CVC資本運作的瑕疵，以及在大陸的水土不服。

一場本該是皆大歡喜的交易

簡單梳理一下俏江南與資方的爭議。

2008年，正處于鼎盛時期的俏江南想要上市，于是引入著名的鼎暉投資。鼎暉投資俏江南約2億元人民幣，俏江南出讓給鼎暉10.526%的股權(quán)。此時，雙方認(rèn)定俏江南的估值約為20億元。

2012年初，由于國內(nèi)IPO政策的限制，俏江南在A股上市無望，張?zhí)m決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。在尋求基石投資人的過程中，CVC（歐洲最大的私募基金之一）現(xiàn)身。

詭異的是，雙方達(dá)成的協(xié)議并不是CVC參股俏江南，而是一場控股收購。雙方達(dá)成協(xié)議，CVC以2.5億美元獲得俏江南82.7%的股份（含接手鼎暉的股份）。收購?fù)瓿珊?，張?zhí)m持股13.8%，成為小股東，員工持股3.5%。

2013年11月，中國商務(wù)部批準(zhǔn)CVC收購俏江南；12月雙方完成股權(quán)交易，CVC打款。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的估算，此次交易，張?zhí)m獲得了12億元現(xiàn)金+13.8%的股權(quán)。

另外，根據(jù)張?zhí)m本人對媒體的說法，在她的律師的堅持下，協(xié)議中指定的仲裁機構(gòu)為中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（簡稱“貿(mào)仲委”，1954年成立，原名對外貿(mào)易仲裁委員會，1988年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)使用現(xiàn)名）。

按說，這應(yīng)該是一筆雙方皆大歡喜的交易。下圖是汪小菲當(dāng)年發(fā)的微博，解釋了母親張?zhí)m讓CVC控股的原因。

張?zhí)m1958年出生，是餐飲業(yè)最著名的女性連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，如果她能以協(xié)議約定的身家退出，也算是圓滿。但誰也沒想到，雙方開啟的是一個跨越十年的訴訟大戰(zhàn)。

2015年5月，CVC向“貿(mào)仲委”申請仲裁，要求撤銷原收購協(xié)議或退賠。CVC認(rèn)為在收購時，張?zhí)m嚴(yán)重財務(wù)造假，導(dǎo)致CVC的收購價格過高。如果原收購協(xié)議無法撤銷，則要求張?zhí)m就欺詐做出賠償。

張?zhí)m則指責(zé)CVC未經(jīng)她本人許可，將包括她個人的13.8%的股份在內(nèi)的俏江南100%的股份抵押給銀行，并用假財務(wù)報告污蔑她本人。

與此同時，張?zhí)m成立了離岸家族信托殼公司SETL，受益人為她的兒子汪小菲及其子女；并將CVC轉(zhuǎn)賬中的1.42億美元現(xiàn)金和證券，轉(zhuǎn)至信托賬戶名下，與自己可能的債務(wù)切割。（注：信托有資產(chǎn)隔離功能，債權(quán)人就無法就該信托財產(chǎn)主張債權(quán)）。

2019年4月，張?zhí)m在“貿(mào)仲委”的仲裁官司中敗訴，被判決支付CVC基金1.42億美元及利息，且“貿(mào)仲委”的仲裁為終審。

在“貿(mào)仲委”裁定之后，CVC陸續(xù)在香港地區(qū)、新加坡、美國申請了關(guān)于此項中國裁定在海外的強制執(zhí)行、申請凍結(jié)令、追蹤資金去向、委派賬戶接管人等操作。此次張?zhí)m的海外信托被“擊穿”，資產(chǎn)隔離失敗，就是CVC堅持討債的一個重要成果。

信托被“擊穿”，意思是美國的一家法院認(rèn)定張?zhí)m的行為顯示，她并沒有與該信托實際“切割”，判決拍賣張?zhí)m用信托的錢在美國購置的房產(chǎn)，并將涉款項劃給CVC。

有人說，2013年之后，中國大陸的高端商務(wù)餐飲受到了毀滅性的打擊。CVC接手后發(fā)現(xiàn)“玩不轉(zhuǎn)”俏江南才折騰張?zhí)m的。這或許沒錯。我們無法猜測動機，只能看事實。而事實就是，迄今為止，張?zhí)m尚未贏過任何一個海內(nèi)外的訴訟。

張?zhí)m vs CVC，律師的解讀

張?zhí)m恨CVC，心情可以理解。因為正是這家機構(gòu)，不僅迫使她退賠已經(jīng)到手的收購款，而且還最終讓她失去了13.8%的俏江南股權(quán)。

面臨“一夜回到創(chuàng)業(yè)前”的張?zhí)m始終認(rèn)為，她是被資本“套路”了，但對CVC來說，這只是正常的資本運作。

下面的敘述比較“燒腦”，但有助于了解張?zhí)m等老一輩企業(yè)家面對資本表現(xiàn)出的準(zhǔn)備不足。

2013年CVC收購俏江南后，設(shè)立了“甜蜜食品控股有限公司”，該控股公司又下設(shè)“甜蜜食品有限公司”，控股公司（Holdings）控制著有限公司（Company）100%的股權(quán)，而有限公司又控制著俏江南投資有限公司100%的股權(quán)。

也就是說，控股公司是CVC設(shè)立的、用于收購俏江南的殼公司，該殼公司的股權(quán)由三個實體掌握，分別是CVC亞洲基金（82.7%）、張?zhí)m名下的盛蘭控股（13.8%）和俏江南全體的員工持股（3.5%）。

據(jù)媒體報道，2013年8月，CVC和張?zhí)m簽署了股權(quán)收購協(xié)議后，就將整個殼公司100%的股權(quán)質(zhì)押給了6家銀行，由此獲得了銀行提供的1.42億美元的貸款，這才在2013年12月向張?zhí)m轉(zhuǎn)賬，完成了對于俏江南的收購。

這是典型的“杠桿收購”，即基金用自己小錢撬動大錢，用別人的錢做自己的事。但讓張?zhí)m生氣的是，CVC未經(jīng)她本人許可，把屬于張?zhí)m的13.8%的股份也一并抵押給了銀行。

張?zhí)m生氣有道理嗎？錦天城律師事務(wù)所熊孝華律師表示，CVC的做法確有值得商榷之處。

在這起案件中，CVC將甜蜜食品控股有限公司、甜蜜食品有限公司、俏江南投資有限公司做股權(quán)質(zhì)押時，并未經(jīng)過小股東盛蘭控股的同意。

但是，CVC持有甜蜜食品控股有限公司82.7%的股權(quán)，甜蜜食品控股有限公司持有甜蜜食品有限公司100%的股權(quán)，甜蜜食品有限公司持有俏江南投資有限公司100%的股權(quán)。

熊孝華律師認(rèn)為，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了，就算張?zhí)m不同意，CVC仍可以做出有效的股東會決議。

據(jù)此，張?zhí)m認(rèn)為自己是“被資本算計了”，但同時張?zhí)m承認(rèn)當(dāng)時是想省錢，沒有聘請專業(yè)的律師來處理協(xié)議。

2015年，CVC將俏江南的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港保華有限公司(代表債權(quán)銀行)，張?zhí)m也失去自己的俏江南的少數(shù)股權(quán)。

張?zhí)m的缺乏法律意識也體現(xiàn)在她在信托問題上的做法。

錦天城律師事務(wù)所胡德莉律師表示，張?zhí)m的主要錯誤在于對其信托中財產(chǎn)的過度控制。

比如，新加坡高等法院認(rèn)定張?zhí)m為家族信托項下資金的實際權(quán)利人，主要理由有三個：

（1）該家族信托設(shè)立后，張?zhí)m仍可自由使用家族信托項下銀行賬戶內(nèi)資金用于自身購房等事宜；

（2）張?zhí)m對財產(chǎn)凍結(jié)令的反應(yīng)：在甜蜜生活公司獲得有關(guān)法院作出的對張?zhí)m的財產(chǎn)凍結(jié)令后，張?zhí)m急于轉(zhuǎn)移該家族信托項下資金；

（3）張?zhí)m曾通過其代理人向家族信托項下資金所在銀行發(fā)送郵件，其中提到家族信托項下有關(guān)銀行賬戶為張?zhí)m所有，張?zhí)m正在采取法律措施撤銷有關(guān)財產(chǎn)凍結(jié)令。

對此，張?zhí)m的反應(yīng)也是“被人算計”，并提出已經(jīng)準(zhǔn)備充分證據(jù)，準(zhǔn)備上訴。

胡德莉律師說，如果張?zhí)m能夠圍繞設(shè)立信托的目的，以及委托人對信托財產(chǎn)的控制權(quán)界限兩個方面準(zhǔn)備證據(jù)，才能提高勝訴概率。

CVC水土不服

被張?zhí)m母子罵了10年的CVC（全名CVC Capital Partners）成立于1981年，總部位于盧森堡，最初隸屬于花旗集團。1993年通過管理層收購獨立，現(xiàn)在花旗集團依然是其重要的機構(gòu)投資者。

官網(wǎng)顯示，CVC管理著850億歐元的資產(chǎn)，雖然規(guī)模不及黑石、凱雷這樣的美國巨頭，但已經(jīng)算是歐洲的PE老大。

與全世界頂流的PE一樣，CVC熱衷“杠桿收購”（LBO）。杠桿收購又稱融資并購，或是舉債經(jīng)營收購，指的是一方利用收購目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，獲得收購此公司的資金。（CVC就是用俏江南的股權(quán)抵押給銀行獲得收購資金）

杠桿收購的主體一般是專業(yè)的金融投資公司，收購目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價錢買下公司，通過經(jīng)營使公司增值，并通過財務(wù)杠桿增加投資收益。

Crunchbase的數(shù)據(jù)顯示，在CVC做過的252起收購事件中，“杠桿收購”占了201起，占了全部并購事件數(shù)的79%。

因此，杠桿收購最看重的是企業(yè)的現(xiàn)金流，只有現(xiàn)金流好的企業(yè)，才能及時還上銀行的貸款。（CVC后來就是因為俏江南經(jīng)營不善，把全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了債權(quán)銀行）

在過去的40年，CVC有過一些非常成功的杠桿收購案例。

2006年，CVC以20億美元價格收購Delta Topco 63.4%的股權(quán)。這20億中，有11億美元來自蘇格蘭皇家銀行的貸款。十年后，CVC將控股權(quán)售給了媒體公司Liberty Global，套現(xiàn)44億美元，投資回報率高達(dá)351.8%。

2010年5月，CVC以7.5億美元的價格聯(lián)合收購了愛爾蘭Avolon Holdings。2016年，公司以76億美元的價格出售給了中國的渤海集團，CVC套現(xiàn)13億美元。

在中國，CVC同樣偏愛現(xiàn)金流良好的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)邦旗下的睿獸分析顯示，2006-2014年，CVC在中國相繼投資了10家企業(yè)，其中大陸地區(qū)8家，分別是亞洲木業(yè)、珠海中富、金天醫(yī)藥、盈鋒科技、萬全醫(yī)藥、啟德教育、大娘水餃和俏江南；香港地區(qū)2家，分別是鴻興印刷集團、新鴻基和千百度。

但海外似乎無往不利的打法，在中國出現(xiàn)了嚴(yán)重的水土不服。

除了亞洲木業(yè)、鴻興印刷集團、盈鋒科技和千百度之外，其他企業(yè)均在CVC介入之后出現(xiàn)了業(yè)績下滑。

這其中，除了俏江南，最有名的案例是大娘水餃。

2013年，CVC收購了大娘水餃90%的股份。CVC進(jìn)入后，不僅更換了管理團隊，還將大娘水餃的產(chǎn)品提價減量。

餃子每只由20克改到17.5克，主要湯品主料減10%，產(chǎn)品也從純手工制作改用機器制作。

2014-2015年，大娘水餃銷售額平均每年下降10%，從全國中式餐飲服務(wù)企業(yè)排名第三、中國連鎖餃子館排名第一的位置上跌落，大量加盟商也選擇關(guān)店結(jié)業(yè)。

2015年底，CVC開始給大娘水餃尋找下家。同年，大娘水餃創(chuàng)始人吳國強發(fā)布致全體員工的公開信，譴責(zé)CVC在經(jīng)營上偷工減料、在合作上背信棄義。對此，CVC回應(yīng)稱吳國強無權(quán)過問。

2017年4月，大娘水餃被轉(zhuǎn)賣給了格林豪泰酒店管理集團。

截至2021年底，大娘水餃僅剩297家門店，包括160家自營餐廳和137家加盟餐廳，相比2013年減少了153家門店。

相較于歐美，在中國做控股型收購更為艱難。

行業(yè)人士介紹，收購后換掉管理層是海外PE的常規(guī)操作，但中國缺少懂業(yè)務(wù)，能與資方交流的職業(yè)經(jīng)理人。且換掉的管理層通常是一代創(chuàng)業(yè)者，在后續(xù)的企業(yè)經(jīng)營中經(jīng)常遇到麻煩。

海外PE在收購后常用的“降本增效”，在中國的輿論環(huán)境下，通常意味著“吃相難看”。

同時，“降本增效”通常意味著關(guān)閉不掙錢的業(yè)務(wù)，以及大幅裁員。不僅在輿論上容易受到攻擊，政府關(guān)系也很難做。（詳見《VC除了聲譽，一無所有》）

或許是由于在中國遭遇了太多的滑鐵盧，2014年之后，CVC亞洲基金鮮少在中國進(jìn)行投資，“CVC這幫人”肯定是沒“完蛋”，但確實在中國沉寂了很長一段時間。

睿獸分析的數(shù)據(jù)顯示，直到2020年后CVC才又陸續(xù)出手。

2020年12月，CVC出資13.05億港元獲得了香港潮流服飾集團I.T 49.35%的股權(quán)；2021年3月，增持新鴻基公司1.97億股；2021年8月又以2億美元投資了西安怡康醫(yī)藥，并在之后完成了對西安怡康醫(yī)藥整個連鎖板塊的收購。

風(fēng)險資本進(jìn)入中國只有30多年的歷史，PE所處的并購則更晚一些。期間，企業(yè)家和投資人的沖突在所難免。但一些傳統(tǒng)企業(yè)家借助輿論，污名化資本的做法也屢屢見諸報端。

2016年12月，雷士照明創(chuàng)始人吳長江被惠州市中院以挪用資金罪和職務(wù)侵占罪（部分用于賭博），一審判決14年。此后經(jīng)歷了六年的上訴和重審，當(dāng)時媒體的基調(diào)是“華爾街霸占民企”。2021年4月，廣東省高院終審駁回吳長江的上訴請求。

雷士照明曾經(jīng)的投資人閻焱曾經(jīng)對媒體說：“企業(yè)家怎么可能被忽悠，你們?nèi)ズ鲇圃囋嚒薄?/p>

其實，無論做投資還是實業(yè)，“忽悠”有時是難免的，但企業(yè)家要注意不要自作聰明，要讓專業(yè)人去處理專業(yè)的事，而投資人則需要多接地氣，讓企業(yè)家“更舒服一些”。畢竟，優(yōu)秀的企業(yè)家是投資人的衣食父母。

當(dāng)年那位在臺北見過汪小菲的投資人告訴創(chuàng)業(yè)邦，一家本土的餐飲機構(gòu)后來從債權(quán)銀行那里接手了俏江南，“這兩年應(yīng)該經(jīng)營的還不錯”。

這位投資人現(xiàn)在依舊是這兩家川菜館的常客。“商務(wù)宴請去俏江南，自己吃去麻六記。做企業(yè)早晚要回歸生意本質(zhì)?！?/p>

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