在郁亮向52萬股東道歉后，萬科分拆萬物云上市也有了進(jìn)一步的消息。次日，萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（簡稱“萬物云”）正式向港交所遞交了招股說明書，中信證劵、花旗、高盛為其聯(lián)席保薦人。

然而在房地產(chǎn)市場整體大冷縮的情況下，資本市場對(duì)物企行業(yè)的信任度也連連下降，也讓物企上市潮很快退去。再加上資本步伐本就慢于行業(yè)許多的萬物云，又恰好在萬科業(yè)績遇雷后有了新進(jìn)展，也讓此刻沖擊資本市場的自身夾雜了很深的意味。

此外，遲遲不上市的萬物云還有著區(qū)別傳統(tǒng)物業(yè)，將其打造為一個(gè)城市服務(wù)商的目的，但從其股東套現(xiàn)離場來看，投資者似乎并不怎么認(rèn)可萬物云科技屬性提供的新意。由此的諸多巧合，似乎也隱含著市場對(duì)萬物云未來成長的考慮。

“ 穩(wěn)定”業(yè)績

萬物云的前身是萬科物業(yè)發(fā)展股份有限公司，2020年10月份才被更名，也是為其上市鋪墊科技成份的開始。在物管行業(yè)收購火熱2021年里，萬物云仍是市場最大的期待。但隨著萬科公布拆分萬物云赴港上市的消息，期待變成了失落，招股書的披露更是讓市場期待值大幅衰落。

招股書顯示，萬物云主要業(yè)務(wù)分三塊，分別是社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)、商企和城市空間綜合服務(wù)以及AloT及BPasS解決方案服務(wù)。其中，社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)占大頭，2021年的營收占比為55.5%；而萬物云科技屬性體現(xiàn)的AloT及BPasS解決方案服務(wù)2021年?duì)I收占比僅有7.8%。

也就是說萬物云的主要營收來源還是物業(yè)服務(wù)。但在受房地產(chǎn)波及的現(xiàn)在，物業(yè)服務(wù)雖然很難提升其更高的估值，卻是支撐投資者信任的關(guān)鍵所在。

招股書顯示，萬物云2019年到2021年的營收分別是139.27億元、181.46億元、237.05億元，凈利潤分別是10.40億元、15.19億元、17.14億元。其中2020年?duì)I收同比增速為30.3%，2021年?duì)I收同比增速為30.6%，而凈利潤增速從46.00%降至12.84%?？梢娙f物云的營收保持著穩(wěn)中有升的節(jié)奏，但是凈利潤增速卻呈下降趨勢，其中關(guān)鍵原因就是毛利率呈現(xiàn)出了別樣的局面。

招股書顯示，萬物云報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別是17.7%、18.5%、17.0%，可見其2021年的毛利率低于往年同期水平。而社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)與商企和城市空間綜合服務(wù)的毛利率走勢基本與整體毛利率表現(xiàn)一致，也就是說萬物云毛利率的下滑有著很明顯的內(nèi)因。

而且相比于碧桂園服務(wù)等物管企業(yè)，萬物云的毛利率并不占優(yōu)勢。對(duì)此萬物云的解釋是，從已上市物業(yè)企業(yè)來看，毛利率分布有兩個(gè)陣營，分別是15%左右與30%左右，而前者是合理區(qū)間，也就是萬物云的毛利率表現(xiàn)是正常水準(zhǔn)。

由此也引申出不同的意見，若毛利率高為反?，F(xiàn)象，那么碧桂園服務(wù)30.7%的毛利率背后很可能有著難以透露的原因；若毛利率低為正常水準(zhǔn)，那么意味著物業(yè)行業(yè)的盈利水平難以提高，未來成長勢必看衰。

以目前港股市場市值較高的華潤萬象生活來對(duì)比，2021年的毛利率為31.08%，凈利率為19.43%，而萬物云2021年的凈利率為7.2%，前兩年的凈利率最高也不過8.4%。而2021年?duì)I收超過萬物云50億元的碧桂園服務(wù)，同期的凈利率達(dá)到了14%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年51家上市物業(yè)企業(yè)的平均毛利率為30.63%，很顯然與萬物云的數(shù)據(jù)出入很大。

也就是說無論與萬物云營收規(guī)模相近或相差甚遠(yuǎn)的企業(yè)，萬物云的盈利水平都難以保持一個(gè)高位。這也是為什么萬物云保持了穩(wěn)定的營收增長，凈利潤卻相反的原因。

真假科技

前面提到萬物云主營業(yè)務(wù)分三塊，分別對(duì)應(yīng)了萬科物業(yè)和樸鄰、萬物梁行和萬物云城以及萬睿科技、祥盈企服和第五空間，而這七個(gè)也就是萬物云營收的具體來源。為了區(qū)別于傳統(tǒng)物業(yè)公司，萬物云更名并提出了Space（空間）、Tech（科技）和Grow（成長）三大模塊。

Space空間模塊主要是社區(qū)空間服務(wù)和商企與城市空間服務(wù)的內(nèi)容；Tech科技模塊則是萬物云的主打，包括第五空間和萬睿科技，將物業(yè)管理服務(wù)呈現(xiàn)出數(shù)字化、智能化特點(diǎn)；Grow模塊則是萬物成長、祥盈企服、萬物為家，主要為前兩個(gè)模塊的補(bǔ)充與擴(kuò)展。

總體來看，萬物云希望以物業(yè)服務(wù)為基礎(chǔ)打造成為空間服務(wù)提供商，將傳統(tǒng)物業(yè)進(jìn)行數(shù)字化改造，改善并提升物業(yè)服務(wù)效率。由此萬物云提出了“街道戰(zhàn)略”，即基于萬物云在物業(yè)與數(shù)字化的結(jié)合，將一條街道內(nèi)的服務(wù)者形成一個(gè)20分鐘的高效服務(wù)圈，并起名蝶城。三五年的時(shí)間每一個(gè)蝶城將會(huì)有過億營收，而萬物云準(zhǔn)備先建設(shè)340座蝶城。

如此來看，萬物云的營收將至少有3400億元，相當(dāng)于萬科2021年?duì)I收的75%，不亞于再造一個(gè)萬科。物業(yè)未來的想象力甚至要比房地產(chǎn)的成長規(guī)模還要高，不知道是真的能想，還是說只是講了個(gè)故事，但從萬物云30%的營收增速來看，這份想象空間著實(shí)有些高了。

前面提到萬物云目前科技屬性方面的營收占比不到10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到支撐起營收大頭的目的。盡管萬物云未來將拿出1.5%的營收用于研發(fā)創(chuàng)新，但也是在找死和等死中做了一個(gè)較為積極的選擇。要知道萬物云的科技路才走了一年多時(shí)間，市場主流的物業(yè)企業(yè)即便是有拓新的想法，也僅是披層科技外衣，目前的科技新意更像是一個(gè)為投資者講訴的增長故事。

盡管萬物云在招股書里強(qiáng)調(diào)自身的科技屬性，甚至在遞交招股書的次日CEO朱保全發(fā)文詳解其發(fā)展戰(zhàn)略，但是就其業(yè)績及未來成長來看，不管萬物云未來的科技屬性增色幾何，其很大程度上仍是一個(gè)以物業(yè)服務(wù)為基本盤的公司。

那么其增長邏輯很顯然與已上市的物管企業(yè)并無二致，然而萬物云盡管營收表現(xiàn)不錯(cuò)，但是較低的毛利率表現(xiàn)以及凈利率呈現(xiàn)出的負(fù)面影響，可見其競爭力并沒有想象中樂觀，即便登陸資本市場，也難以吸引到更多投資者的信任。

機(jī)構(gòu)撤退，資本看衰

有投資者分析稱萬物云的PE會(huì)在20到30倍之間，但是可能很難達(dá)到如碧桂園服務(wù)一樣的千億估值，尤其是在當(dāng)前港股物業(yè)版塊市值大幅回調(diào)的情況下。也就是說，在目前已上市物業(yè)企業(yè)中，營收最高的為碧桂園服務(wù)的288.43億元，而萬物云僅次于碧桂園服務(wù)，那就意味著萬物云上市后市值很難和碧桂園服務(wù)保持相近的水平。

由此來看，萬物云此刻上市所期待的投資者理性是很難給予其更高的估值。而這其中的原因也離不開機(jī)構(gòu)投資者的撤退。

招股書顯示，上市前萬科持有萬物云的股份比例為57.12%，實(shí)際控制比例可達(dá)62.89%，博裕資本則持股17.14%，萬物云CEO朱保全持股8.57%，58同城持股4.76%。

而博裕資本在去年11月份向外轉(zhuǎn)出了7.6%的股權(quán)，總計(jì)套現(xiàn)69.86億元。去年12月31日58同城轉(zhuǎn)出了2.14%的股權(quán)，套現(xiàn)19.91億元。此外陽光城也在去年通過股權(quán)置換套現(xiàn)30.53億元。

如果說機(jī)構(gòu)套現(xiàn)離開只是為收獲投資回報(bào)，那么三年派息近乎分盡三年的凈利潤可能更讓二級(jí)市場的投資者喜憂參半。2019年到2021年萬物云分別派息2.47億元、3.18億元、35.37億元，共計(jì)41.02億元，其中僅2021年的派息就超過當(dāng)年凈利潤的兩倍，三年的凈利潤總和也不過42.73億元。

伴隨著機(jī)構(gòu)們的撤退，萬物云上市前加大派息份額很難不讓市場思考其背后的含義。尤其是自去年下半年以來物業(yè)服務(wù)的資本市場表現(xiàn)受房地產(chǎn)影響大幅受挫，物企上市潮也暫告一段落，由此萬物云此時(shí)的上市被市場認(rèn)為是不合時(shí)宜。

目前來看，港股千億市值的物企只有碧桂園服務(wù)一家，而百億市值的物企也僅剩10家且都低于500億港元。也就是說港股市場的多數(shù)物企估值仍處于一個(gè)較低水平，投資者對(duì)于物企的估值仍然很看重其業(yè)績和商業(yè)模式，隨著萬物云的上市以及龍湖拆分物業(yè)沖擊資本市場，第一梯隊(duì)的物企仍然處于未定狀態(tài)。

此外較低的進(jìn)入門檻也讓物企之間的競爭更加激烈，弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2020年社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)市場約有50萬家物企，但前五大公司的收入占比僅有2.19%；而商企和城市空間綜合服務(wù)市場的競爭更激烈，約65萬家公司，但前五大公司收入占比僅有0.69%。

而且2021年的并購潮也在持續(xù)，克而瑞物管統(tǒng)計(jì)，2022年1月，物業(yè)行業(yè)共有14起收并購事件，相當(dāng)于去年并購交易總和的18%。分散的市場外加火熱的并購潮，也讓物企的競爭格局處于長期變化的狀態(tài)。如此來看，上市只能算是萬物云新的開始，更為重要的是能否在未來競爭愈發(fā)加劇的情況下，增強(qiáng)并保持住投資者持續(xù)的信任。