編者按：本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)報(bào)道，作者獅刀 編輯信陵，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。
9月2日，中國創(chuàng)投業(yè)迎來特大利好：北京證券交易所橫空出世。
當(dāng)日，總書記宣布“深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。這意味著繼滬深交易所之后，第三個(gè)全國性證券交易所即將成立。自此，中國的三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域（環(huán)渤海、長三角和珠三角）都將擁有自己的交易所。
中國有4000多萬家中小企業(yè)，其中絕大多數(shù)為民營企業(yè)。雖然他們貢獻(xiàn)了全國半數(shù)以上的稅收、GDP和就業(yè)，但融資難的問題始終沒有解決。北京交易所（簡稱“北交所”）的成立，不僅能補(bǔ)上中小企業(yè)直接融資的短板，也將多方面推動(dòng)中國資本市場改革的深化。
如何看待北交所？
我認(rèn)為，作為一家公司制的交易機(jī)構(gòu)，北交所可以被看成是一家具有高成長潛力的初創(chuàng)公司(startup)。它具有清晰可見的愿景、目標(biāo)、策略，以及值得期待的成長潛力。
* 愿景使命
就是總書記的話：深化新三板改革，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。
關(guān)鍵詞是“中小企業(yè)”和“新三板”。
北交所的服務(wù)對象是中小企業(yè)群體，不是大型國有或民營企業(yè)。中國的中小企業(yè)數(shù)量為世界之冠，基于龐大的國內(nèi)市場和日趨向好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，一大批有潛力成為細(xì)分市場龍頭的企業(yè)呼之欲出。
“新三板”是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的俗稱，成立于2013年。由于種種原因，新三板交投清淡，企業(yè)基本喪失了融資功能。北交所將以新三板掛牌公司為基礎(chǔ)，變相激活了“雖生猶死”的新三板市場。
* 發(fā)展目標(biāo)
根據(jù)官方的說法，第一是構(gòu)建一套契合創(chuàng)新型中小企業(yè)上市、交易、退市、監(jiān)管的基礎(chǔ)制度安排，補(bǔ)足多層次資本市場發(fā)展普惠金融的短板；
第二是暢通北交所在多層次資本市場的紐帶作用，形成相互補(bǔ)充和促進(jìn)的中小企業(yè)直接融資成長路徑；
第三是培育一批“專精特新”中小企業(yè)，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的市場生態(tài)；
關(guān)鍵詞是“專精特新”和“合格投資者”。
“專精特新”來源于2013年工業(yè)和信息化部的一份文件，鼓勵(lì)發(fā)展“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”的中小企業(yè)。截止7月19日，符合工信部“專精特新”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)有4700多家，其中已被資本市場服務(wù)的不到10%。這也是北交所的潛力所在。
“合格投資者”指的是投資門檻。由于中小企業(yè)發(fā)展具有高度的不確定性，相信北交所會(huì)設(shè)置較高的投資門檻，保護(hù)投資者的利益。之前新三板的自然投資人，最低的門檻為100萬元（賬戶資產(chǎn)日均）。
* 競爭策略
第一是與京滬交易所錯(cuò)位發(fā)展，互聯(lián)互通，發(fā)揮轉(zhuǎn)板上市功能；第二是與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與制度聯(lián)動(dòng)；
三個(gè)關(guān)鍵詞：錯(cuò)位發(fā)展、轉(zhuǎn)板上市，與新三板聯(lián)動(dòng)。
錯(cuò)位發(fā)展意味著不搞同質(zhì)化競爭。
上交所科創(chuàng)板的定位是面向世界科技前沿、經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，即硬科技型企業(yè)；
深交所創(chuàng)業(yè)板定位于創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。我們可以理解為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。
北交所定位的“專精特新”企業(yè)，可以理解為是“更早、更小、更新”的中小企業(yè)。由小到大，“專精特新”與滬深交易所的上市公司一道，構(gòu)成了中國資本市場的重要環(huán)節(jié)。
由此，我們也能夠清晰地看到一條“轉(zhuǎn)板上市”的融資發(fā)展脈絡(luò)，即北交所–深交所–上交所。同時(shí)，小河有水大河滿，做大北交所，深滬交易所會(huì)更有活力。
與新三板聯(lián)動(dòng)如何做到？
目前新三板掛牌公司有7000多家，它們按風(fēng)險(xiǎn)高低、投資門檻和交易方式又分為精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層三個(gè)層級(jí)。
北交所的首批企業(yè)將來自新三板的66家精選層企業(yè)，它們將被平移至北交所。同時(shí)，創(chuàng)新層的1000多家企業(yè)也能通過注冊制的方式，實(shí)現(xiàn)北交所上市的機(jī)會(huì)。據(jù)了解，未來在新三板掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層公司，可直接掛牌北交所。
如此看來，新三板企業(yè)可由基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、北交所“層層遞進(jìn)”的方式實(shí)現(xiàn)北交所上市。這意味著新三板將成為作為“場內(nèi)市場”的北交所的“場外板塊”。
* 成長潛力
關(guān)鍵詞：公司制
證券交易所是一個(gè)古老和有生命力的商業(yè)模式。
但歷史上，成功的證券交易所，其背后大都有明顯的時(shí)代特征：經(jīng)濟(jì)體的崛起、技術(shù)的進(jìn)步、富裕的城市，已經(jīng)創(chuàng)新的氛圍。在這些方面，北交所可謂占盡優(yōu)勢。
在機(jī)制方面，全世界最大的證券交易所采用的都是公司制結(jié)構(gòu)，而不是非營利的會(huì)員制。紐約證券交易所、納斯達(dá)克、倫敦交易所、東京交易所和香港交易所都已經(jīng)超越了交易所業(yè)務(wù)，成長為多元化的金融科技企業(yè)。
與作為事業(yè)法人的會(huì)員制滬深交易所相比，北交所采用的是之前新三板運(yùn)營企業(yè)的公司制模式，起步就與現(xiàn)代企業(yè)制度接軌，給未來平添了的想象空間。
學(xué)習(xí)納斯達(dá)克，超越交易所
世界最大的證券交易所是美國的紐交所和納斯達(dá)克，前者是上市公司的總市值最大，后者是交易總額最高，兩者各有千秋，但國人似乎更愿意對標(biāo)納斯達(dá)克。
這里面有幾個(gè)理由：納斯達(dá)克更年輕（只有50年歷史，紐交所明年230歲了）、故事更勵(lì)志（靠服務(wù)小微公司起家）、科技含量更高（50%是科技公司），最能體現(xiàn)未來（能吸引蘋果、特斯拉、亞馬遜和谷歌）。
我認(rèn)為，對北交所來說，更值得研究的是納斯達(dá)克的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，尤其是學(xué)習(xí)它如何從業(yè)務(wù)單一的交易所發(fā)展為行業(yè)突出的金融科技公司。
納斯達(dá)克官網(wǎng)和《財(cái)富》雜志的數(shù)據(jù)顯示，交易收入目前只占納斯達(dá)克總收入的30%，70%則來自交易技術(shù)，和信息等其它服務(wù)。
圖片來源：納斯達(dá)克官網(wǎng)
在納斯達(dá)克四大業(yè)務(wù)中，第一是市場服務(wù)，即納斯達(dá)克為旗下20家各類交易所的提供交易與清算業(yè)務(wù)而收取的交易費(fèi)。2020年，納斯達(dá)克的交易費(fèi)收入為11億美元，占公司29億美元總收入的38%。
市場服務(wù)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是增長緩慢，且不夠穩(wěn)定，大年小年，差異明顯。光景好的時(shí)候，交易活躍，收入就多，反之就少。
企業(yè)服務(wù)是納斯達(dá)克的第二大業(yè)務(wù)，2020年為企業(yè)貢獻(xiàn)了18%的營收。這塊業(yè)務(wù)包括企業(yè)上市的費(fèi)用，以及為企業(yè)提供投資者關(guān)系、媒體關(guān)系，以及公司治理等方面的咨詢而收取的服務(wù)費(fèi)。
企業(yè)服務(wù)屬于個(gè)性化業(yè)務(wù)，毛利高（30%-40%）但不具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，很難上規(guī)模。
第三大業(yè)務(wù)是投資信息服務(wù)，包括數(shù)據(jù)產(chǎn)品、指數(shù)授權(quán)和市場分析。這塊業(yè)務(wù)約占公司總收入的30%，屬于成長較快，且不會(huì)大起大落的業(yè)務(wù)。
納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)產(chǎn)品擁有廣泛的客戶群體，包括眾多的交易機(jī)構(gòu)，以及CNBC和雅虎財(cái)經(jīng)這樣的媒體公司。他們需要在交易終端、移動(dòng)端等多種設(shè)備上展示納斯達(dá)克的交易報(bào)價(jià)。
在指數(shù)授權(quán)方面，納斯達(dá)克在40多個(gè)國家擁有幾千個(gè)指數(shù)。比如，它向資產(chǎn)管理公司提供納斯達(dá)克100股票和期貨授權(quán)，后者以此為基礎(chǔ)設(shè)立指數(shù)基金和交易所交易基金。《財(cái)富》雜志的數(shù)據(jù)顯，2020年納斯達(dá)克指數(shù)授權(quán)的營收增幅高達(dá)46%。
市場分析業(yè)務(wù)的規(guī)模目前不大，但發(fā)展?jié)摿Σ粊営谥笖?shù)業(yè)務(wù)。納斯達(dá)克能提供高達(dá)7.4萬種投資工具的專長與業(yè)績數(shù)據(jù)。比如，納斯達(dá)克的分析報(bào)告能告訴你，哪些基金更有企業(yè)社會(huì)責(zé)任，哪些機(jī)構(gòu)更擅長投資教育產(chǎn)業(yè)。
第四個(gè)業(yè)務(wù)是市場技術(shù)（market technology）。
納斯達(dá)克能為上萬家企業(yè)提供技術(shù)解決方案，用于交易、清算、結(jié)算、監(jiān)控和信息傳播。其中，對云服務(wù)和反金融欺詐的需求將成為業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力。一位分析師認(rèn)為，信息服務(wù)和市場技術(shù)業(yè)務(wù)足以支撐公司高達(dá)40多倍的市盈率。
《財(cái)富》雜志認(rèn)為，以不足30億美元的營收來看，納斯達(dá)克只能算是一家中型企業(yè)，但它不斷減少對交易收入的依賴，成功地向金融業(yè)銷售自己使用的技術(shù)，令人贊嘆。
簡而言之，納斯達(dá)克已經(jīng)超越了證券交易所。這一點(diǎn)，值得北交所借鑒。
交易所行業(yè)的未來
除了對標(biāo)納斯達(dá)克，北交所要想走得更遠(yuǎn)，還需要把握全球行業(yè)大勢。
根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì),全世界共有130多家證券交易所，從事股票、基金、期權(quán)、期貨、互換產(chǎn)品及衍生品的交易和運(yùn)營。
隨著技術(shù)進(jìn)步，全球化以及資本項(xiàng)目的自由流動(dòng)，交易所之間的競爭日趨激烈，市場集中度超高。WFE的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，全球最大的十家證券交易所，總市值占比約80%，交易額占比約90%。
WFE還發(fā)現(xiàn)，由于全球上市資源，特別大型企業(yè)的數(shù)量有所減少，各交易所都在加大創(chuàng)新力度，或增加板塊、或調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，或引入SPAC這樣全新的上市方式，總之都在全方位爭奪中小科技企業(yè)資源。
另一方面，新興交易渠道層出不窮，傳統(tǒng)交易所的交易份額出現(xiàn)下降，連紐交所和倫敦交易所這樣的巨頭也不能幸免，被迫在全球開展收購，包括一些另類交易系統(tǒng)，以捍衛(wèi)市場份額。
當(dāng)然，對于相對獨(dú)立的中國市場而言，這些尚屬“遠(yuǎn)慮”。但對各方都寄予厚望的北交所來說，未雨綢繆不是壞事。
本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載，否則創(chuàng)業(yè)邦將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。如需轉(zhuǎn)載或有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。
