編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：薛洪言，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。

近幾年，投資者提到溫氏股份，總免不了一聲嘆息，既感嘆昔日豬老大跌落神壇，被一眾小弟后來(lái)居上，更感嘆跌跌不休的股價(jià)背后，不知填埋了多少屢不死心的抄底客。

自2019年3月的高點(diǎn)（35.96元/股）以來(lái)，溫氏股份便一路走低。期間生豬養(yǎng)殖業(yè)迎來(lái)史上最強(qiáng)豬周期，牧原股份股價(jià)最高錄得7倍漲幅，而溫氏股份一直逆勢(shì)下跌，至今年5月份跌穿歷史最低價(jià)，7月份又創(chuàng)新低。

從行業(yè)格局看，短短兩年，天翻地覆。很多投資者已麻木躺平，只期待下一個(gè)豬周期到來(lái)后，溫氏還能一飛沖天，再創(chuàng)輝煌。

養(yǎng)殖模式利弊：成也蕭何，敗也蕭何

說起溫氏股份，就不得不提非洲豬瘟，某種意義上，非洲豬瘟堪稱溫氏股份經(jīng)營(yíng)史上最重要的分水嶺。

2018年8月3日，中國(guó)確診首例非洲豬瘟疫情，非洲豬瘟傳染性強(qiáng)、致死率高（數(shù)據(jù)顯示，高致病性毒株致死率超過90%；中等毒株致死率超過20%，其中仔豬致死率超過70%），很快成為影響國(guó)內(nèi)豬周期的最強(qiáng)力量，也在極短時(shí)間內(nèi)扭轉(zhuǎn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：應(yīng)對(duì)得當(dāng)?shù)纳i養(yǎng)殖企業(yè)，得以順勢(shì)而起，一飛沖天；而應(yīng)對(duì)過程稍有不慎的企業(yè)，龍頭地位便一落千丈。

2018-2020年，溫氏股份年生豬銷量從2229.7萬(wàn)頭降至954.6萬(wàn)頭，從行業(yè)的絕對(duì)第一名跌落至第三名；牧原股份則攀升至1811.5萬(wàn)頭，穩(wěn)居行業(yè)第一名。

溫氏股份前身為1983年創(chuàng)建的新興縣簕竹雞場(chǎng)，由七戶農(nóng)民八位股東集資8000元起步，初期以養(yǎng)雞為主業(yè)，1997年開始涉足養(yǎng)豬業(yè)，逐步發(fā)展成為以肉豬、肉雞養(yǎng)殖為主，以奶牛、肉鴨、肉鴿等養(yǎng)殖為輔，以食品加工、農(nóng)牧設(shè)備制造為產(chǎn)業(yè)鏈配套的大型畜禽養(yǎng)殖企業(yè)。

除奶牛實(shí)行自繁自養(yǎng)模式外，公司畜禽養(yǎng)殖采用“公司+農(nóng)戶（/家庭農(nóng)場(chǎng)/養(yǎng)殖小區(qū)）”模式，當(dāng)前產(chǎn)能以“公司+農(nóng)戶”模式為主，新增產(chǎn)能正逐步向“公司+養(yǎng)殖小區(qū)”模式切換。

所謂“公司+農(nóng)戶”，是指公司本身定位于服務(wù)平臺(tái)，提供種苗、飼料、藥物、市場(chǎng)等，農(nóng)戶僅負(fù)責(zé)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，提供勞動(dòng)力和場(chǎng)地。公司與農(nóng)戶簽訂委托養(yǎng)殖合同，提前約定收購(gòu)價(jià)格，收購(gòu)總價(jià)減去領(lǐng)取物資為農(nóng)戶收益，相對(duì)固定，不承擔(dān)市價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以提升農(nóng)戶積極性；對(duì)公司而言，則實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，有助于快速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

在“公司+農(nóng)戶”模式加持下，1999-2018年，公司生豬銷售量從7.75萬(wàn)頭增至2229.7萬(wàn)頭，復(fù)合增速34.7%，一舉成為國(guó)內(nèi)最大、全球第二的養(yǎng)豬企業(yè)。但所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在非洲豬瘟的沖擊下，“公司+農(nóng)戶”模式的防疫效果較差，使得溫氏股份飽受豬瘟影響，生豬銷量快速回落，而牧原股份則依靠自繁自養(yǎng)模式迅速崛起，后來(lái)居上。

為更好地應(yīng)對(duì)非洲豬瘟、提升生產(chǎn)效率，當(dāng)前溫氏股份正大力推動(dòng)模式升級(jí)，由“公司+農(nóng)戶”升級(jí)為“公司+養(yǎng)殖小區(qū)”。在養(yǎng)殖小區(qū)模式下，公司統(tǒng)一拿地，統(tǒng)一按照工業(yè)化、智能化和自動(dòng)化標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，有利于解決合作農(nóng)戶拿地困難、資金缺乏、環(huán)保不達(dá)標(biāo)等問題。同時(shí)，養(yǎng)殖小區(qū)防控設(shè)施齊全，便于集中管理，能有效降低綜合養(yǎng)殖成本。

據(jù)公司公告信息，相比“公司+農(nóng)戶”模式，“公司+養(yǎng)殖小區(qū)”模式下，養(yǎng)雞業(yè)務(wù)平均節(jié)約成本0.5元/只，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)節(jié)約成本75元/頭。

模式轉(zhuǎn)型前景看上去很好，但公司畢竟錯(cuò)失了一輪周期紅利，也失去了龍一的位置。二次騰飛，還值得期待嗎？

二次騰飛的底氣

1、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過近四十年的摸爬滾打，公司正逐步形成產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。歷史上，公司著重在上游種業(yè)、飼料、獸藥以及養(yǎng)殖環(huán)節(jié)進(jìn)行布局，建立了較為完備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年末，公司共有畜禽新品種10個(gè)（豬2個(gè)、雞7個(gè)、鴨1個(gè)），新獸藥證書39項(xiàng)，合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場(chǎng)）4.8萬(wàn)戶。

近幾年，公司加快向屠宰場(chǎng)、終端消費(fèi)渠道延伸，并著力打造溫氏食品的品牌聲量，愿景是走向“集中屠宰、品牌經(jīng)營(yíng)、冷鏈流通、冷鮮上市”的銷售模式。若轉(zhuǎn)型順利，公司將從養(yǎng)殖企業(yè)變成食品企業(yè)，從強(qiáng)周期行業(yè)跨入弱周期行業(yè)，極大地提升市場(chǎng)空間和估值水平。

2、多主業(yè)分散經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，公司當(dāng)前為雞豬雙主業(yè)，2020年雞、豬營(yíng)收占比分別為30%和60%，當(dāng)前正大力發(fā)展養(yǎng)鴨業(yè)，將其定位成第三大養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，公司還通過自繁自養(yǎng)奶牛模式進(jìn)軍乳業(yè)市場(chǎng)，據(jù)公司公告，子公司溫氏乳業(yè)一直在籌備獨(dú)立上市事宜。

由于畜牧養(yǎng)殖具有較強(qiáng)的周期性，多主業(yè)經(jīng)營(yíng)能有效地熨平周期。過去幾年，與牧原股份、正邦科技等相比，溫氏股份的ROE水平更穩(wěn)定，波動(dòng)更小。舉例來(lái)說，2020年是養(yǎng)豬業(yè)務(wù)盈利、養(yǎng)雞業(yè)務(wù)虧錢，2021年上半年則是養(yǎng)豬業(yè)務(wù)虧錢，養(yǎng)雞業(yè)務(wù)賺錢，多主業(yè)能有效地熨平盈利波動(dòng)。

3、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)文化和優(yōu)秀的激勵(lì)機(jī)制。在近40年的經(jīng)營(yíng)歷史中，溫氏經(jīng)歷多輪養(yǎng)殖周期，見慣了行業(yè)興衰，培育出了相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)文化。以本輪豬周期為例，2020年下半年，面對(duì)養(yǎng)豬業(yè)務(wù)的暴利，同業(yè)紛紛向市場(chǎng)承諾了激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，溫氏雖也順勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)能，但相對(duì)而言要溫和的多，尤其是其2021年出欄1200萬(wàn)頭的規(guī)劃讓很多投資者直呼保守和不思進(jìn)取。但經(jīng)歷過今年上半年的豬價(jià)暴跌，去年的“不思進(jìn)取”便成了今年的“先見之明”。

此外，溫氏以“七戶八股”（七戶農(nóng)民集資，初始共計(jì)八位股東）起家，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。在此歷史淵源下，公司在行業(yè)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)了較為徹底的員工持股計(jì)劃，輔以嚴(yán)格的考核機(jī)制，真正將“齊創(chuàng)共享、先創(chuàng)后享、多創(chuàng)多享、不創(chuàng)不享”的企業(yè)文化落到實(shí)處。

誠(chéng)然，此次非洲豬瘟疫情也暴露出企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上的諸多問題，但反過來(lái)講，也為公司繼續(xù)提升管理水平、激發(fā)員工活力創(chuàng)造了機(jī)遇。

周期性行業(yè)的特點(diǎn)就是“殺不死我的，將使我更強(qiáng)大”，歷史上看，每一輪豬周期過后，大量中小產(chǎn)能出局，反而會(huì)帶來(lái)行業(yè)集中度的提升，利好龍頭企業(yè)。1999-2018年，公司生豬銷量從7.75萬(wàn)頭增至2229.7萬(wàn)頭便是明證，如公司所稱：

“歷史證明，順境期是公司的發(fā)展機(jī)遇期，逆境期是公司的管理機(jī)遇期，每次公司經(jīng)歷行業(yè)周期低谷耐心蓄力之后，都會(huì)迎來(lái)新一輪的發(fā)展?！?/p>

周期下行，已進(jìn)入較好布局點(diǎn)

就一般企業(yè)而言，投資主要看增長(zhǎng)空間和增長(zhǎng)的可持續(xù)性，而對(duì)周期性行業(yè)而言，周期本身才是最核心的指標(biāo)。鑒于盈利的巨大波動(dòng)性，周期性企業(yè)主要看市凈率指標(biāo)，低位買入、高位賣出是投資周期性行業(yè)的不二法門。

不過，受非洲豬瘟影響，本輪豬周期有所不同，表現(xiàn)為豬肉價(jià)格高點(diǎn)更高，且長(zhǎng)期處于高位，行業(yè)景氣度明顯拉長(zhǎng)。很多投資者根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，于2019年9月份前后清倉(cāng)豬肉股，錯(cuò)失了非洲豬瘟主導(dǎo)下的一輪大行情。

但經(jīng)過近三年的探索，當(dāng)前非洲豬瘟的影響已處于可控水平，市場(chǎng)熟悉的豬周期又回來(lái)了。根據(jù)經(jīng)典的周期股投資法則，投資者只要在市凈率低位時(shí)買入，耐心等待股價(jià)上漲就對(duì)了。

當(dāng)前，在豬周期下行的考驗(yàn)下，生豬養(yǎng)殖企業(yè)正經(jīng)歷著股價(jià)無(wú)差別殺跌。截止2021年7月28日，主要上市養(yǎng)豬企業(yè)的估值分位均處于上市以來(lái)較低位置，其中溫氏股份的市凈率和市銷率分位值均為0.00%。

即便不考慮企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化轉(zhuǎn)型和生豬銷量的反彈性增長(zhǎng)，僅僅從周期投資的角度看，當(dāng)前也已出現(xiàn)較好的買點(diǎn)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。