編者按：本文來自微信公眾號礪石商業(yè)評論（ID： libusiness），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在中國商界中，不乏很多高齡創(chuàng)業(yè)、大器晚成的企業(yè)家，比如柳傳志40歲擺地攤，宗慶后42歲蹬三輪創(chuàng)業(yè)，任正非43歲創(chuàng)辦華為，陶華碧50歲開公司……與這些企業(yè)家相比，有個人出道更晚，他60歲退休才開始創(chuàng)業(yè)，80歲帶領公司上市，成為A股年齡最大的董事長。

這個人就是中國第一短保面包——桃李面包的創(chuàng)始人吳志剛。從東北的一個小城市出發(fā)，吳志剛帶領桃李面包，在商場中披荊斬棘20多年，專心致志的將一片面包的小生意做到極致，賣出了近60億的營收，成為行業(yè)龍頭。

不過2018年其股票解禁以來，這個勵志的故事有些變味。吳志剛家族因“生活需求”瘋狂套現(xiàn)近30億。網(wǎng)友紛紛調(diào)侃，這位84歲的老爺子到底過的是什么生活，需要這么多錢？

另一方面，桃李面包2015年上市后，才開始大舉南下，但新開的20家公司幾乎全線虧損。曾經(jīng)盈利的上海市場，近兩年也開始虧損，且額度逐漸拉大。

如今市值400億的桃李，在千億營收的國際面包巨頭賓堡和中國食品龍頭達利的雙重夾擊下，處境艱難。但創(chuàng)始人家族醉心套現(xiàn)，公司多項財務數(shù)字被指存疑，這都讓桃李的前路充滿了未知。

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短保市場靠辛苦打江山

創(chuàng)立了桃李面包的吳志剛，1935年出生于遼寧丹東。他將自己的上半生揮灑在了三尺講臺上。1995年，吳志剛從丹東市絲綢一廠子弟學校退休。90年代的改革大潮激蕩著他60歲的心，他想繼續(xù)做點事情。

吳志剛喜歡吃面包，也學過做面包。他開始醞釀面包生意，并給自己的品牌取名——桃李。這包含著他前半生的職業(yè)特點，也包含著他讓面包“滿天下”的夙愿。

開面包店，房租、工資等成本極高，還需要較長的產(chǎn)品線。作為一名退休教師，吳志剛無力負荷。于是，他開了個不需要店面的面包作坊，生產(chǎn)面對普通大眾市場的高性價比面包。因為沒有防腐劑，這種面包的保質(zhì)期只有4-15天，對供應鏈要求很高。

吳志剛將早餐店作為突破口，每天早早地將做出的面包送過去。而后桃李面包又被送進了丹東的各個店鋪和超市，成為了當?shù)氐闹姘a(chǎn)商。在跑通了丹東市場后，吳志剛決定將桃李面包拓展到全東北?！爸醒霃N房+批發(fā)”的模式復制性強，到2007年，桃李通過精耕細作基本吃下了東北市場。此后，桃李面包再以東北為根據(jù)地，將分廠開到了石家莊、成都、西安、上海、青島等地。

桃李面包所向披靡，吳志剛的智慧自不可少。在選品上，吳志剛盡量減少核心SKU，提升產(chǎn)品的標準化程度，大幅降低了原料采購、生產(chǎn)、研發(fā)、網(wǎng)點配送等成本，還能在滯銷時快速實現(xiàn)產(chǎn)品二次調(diào)配。

短保面包從生產(chǎn)、營銷，到物流配送，各個環(huán)節(jié)的容錯空間都非常小。穩(wěn)定的渠道是低退貨率的前提。桃李針對沃爾瑪、家樂福等大型商超和中心城市的中小超市、便利店終端，采取直營模式，自行配送對接。針對外埠市場的便利店、縣鄉(xiāng)商店、小賣部，通過經(jīng)銷商分銷。每天從直營商家和經(jīng)銷商那里獲取渠道訂單，“以銷定產(chǎn)”，所以桃李的產(chǎn)銷率保持在99.9%以上。其退貨率維持在7%以下，遠低于行業(yè)15%的退貨率平均水平。

配合“以銷定產(chǎn)”，桃李工廠采取“白+黑”兩班倒模式：白天按照銷售端的預估量生產(chǎn)，晚上再集中生產(chǎn)實際訂單與預估量的差額。兩批產(chǎn)品，都必須保證在次日早上6點前上貨，以最大化利用早高峰的銷售峰值時間段。

桃李中央工廠的產(chǎn)能利用率也一直在95%以上，為了保障食品新鮮、降低物流成本，產(chǎn)品輻射半徑為200km。在渠道滲透充足的情況下，中央工廠的數(shù)量決定了產(chǎn)品輻射面。因此，短保面包市場也是渠道和工廠數(shù)量的競爭。這就是桃李面包此后大刀闊斧開疆拓土的原因。

除了吳志剛的智慧和果斷，桃李面包的勃興，也得益于時代助推。我國烘焙行業(yè)起步晚，80年代才從中國香港、臺灣地區(qū)引入大陸，1993年后才開始迅速發(fā)展。另外，前文已經(jīng)提到短保是門苦生意，所以資本市場和銀行對它都不熱情，行業(yè)里也沒有巨頭一統(tǒng)江湖，所以也留給了桃李巨大的行業(yè)整合空間。

2015年對桃李面包而言，是里程碑的一年。經(jīng)歷了20年的飛速發(fā)展，憑借獨特的市場洞察、強悍的團隊執(zhí)行，其已成為行業(yè)當之無愧的領頭羊，市場份額高達10%。也是這一年，為了進一步發(fā)力全國市場，桃李面包在上交所上市。那一年，吳志剛80歲。

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錯過奔跑的最佳時期

桃李上市后開始大力推進“南下”，在深圳、江蘇、武漢、廈門等地大量建廠。但它并沒能延續(xù)此前的好運。與創(chuàng)立之初相比，烘焙市場變化巨大，而且區(qū)域市場環(huán)境也大不相同。此前桃李被驗證的成功模式，甚至開始有些不適用。

桃李面包的線下銷售渠道主要有大型商超、便利店和小賣部三類。桃李品牌開拓期，東北地區(qū)大型商超蓬勃發(fā)展，桃李伴隨著他們逐漸壯大。東北有強勢品牌的便利店稀少，以小賣部為主的銷售形態(tài)，讓桃李面包具有較高的議價能力。

但如今的市場狀況卻悄然變化。在渠道端，由于線上渠道兇猛、線下新零售革命，渠道碎片化的大趨勢下，傳統(tǒng)商超風頭不再。大潤發(fā)、家樂福、麥德龍、百佳等頭部企業(yè)，紛紛賣身套現(xiàn)。大型商超流量見頂甚至下滑，必然牽連桃李。

參考日本的經(jīng)驗，便利店會在大型商超時代之后騰飛，小賣部也將逐步被便利店取代。便利店成了桃李的必爭之地。但以上海為代表的華東地區(qū)，便利店業(yè)態(tài)非常完善。知名便利店品牌全家有自有品牌面包，羅森等也已經(jīng)擁有了穩(wěn)定的供貨商，桃李想要搶奪這塊蛋糕并不容易?；蚱扔诖艘蛩赜绊懀?018年，桃李在上海市場首次錄得123萬虧損，2019年虧損擴大至1268萬。

桃李面對的不再是空白市場，它錯過了全國性品牌投放的最佳窗口期。華東的外資品牌“曼可頓”，華北的全球知名品牌“賓堡”，以及華南地區(qū)扎根多年的香港品牌“嘉頓”，都是桃李的勁敵。另外，還有好利來、味多美、山崎、巴黎貝甜等大大小小的面包房。創(chuàng)立以來，桃李一直采用的是終端廣告投放的策略，產(chǎn)品走到哪里就在貨架上打廣告，效果直觀且成本低廉、精準。但這也意味著桃李在新區(qū)域，認知度為0，增加了市場拓展的難度。

2017年，桃李原本惡劣的競爭環(huán)境，變得更加嚴峻。這一年，中國最大的本土食品企業(yè)達利，宣布入局短保面包市場。坐落在福建的達利集團，以遍布全國的產(chǎn)能和渠道能力，將達利園派、好吃點、可比克、和其正、樂虎、豆本豆等送到了全國的城市村鎮(zhèn)。它完全有機會利用渠道進貨政策與組合促銷的手法，拖住桃李。

2018年，達利發(fā)布短保品牌美焙辰。上來就高舉高打地請了黃磊、楊紫代言，大舉進行品牌投放。達利一口氣推出了33種產(chǎn)品，并意味深長地選擇了福建與東北兩地首發(fā)，以更低的價格狙擊桃李。

2018年，達利的營收208.64億，凈利潤37.17億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物100.79億，而桃李的營收為40.80億，凈利潤6.42億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物14.24億。財大氣粗的達利是一個航母級的對手，桃李要想在競爭中獲勝，難度可想而知。

更糟糕的是，2018年全球第一大烘焙巨頭賓堡收購曼可頓，成為中國第二大面包供應商。1945年，賓堡就利用“中央工廠+批發(fā)”模式，走出墨西哥開始全球擴張。桃李不足60億的營收，在賓堡千億營收面前還是非常孱弱。賓堡加入價格狙擊戰(zhàn)，桃李再添一個心腹大患。

在南下受阻、巨頭夾擊之下，桃李業(yè)績承壓。2015-2019年，桃李面包營收為25.63億元、33.05億元、40.80億元、48.33億元、56.44億元，漲幅分別為24.55%、28.95%、23.42%、18.47%和16.77%，增速逐年放緩。其歸母凈利潤分別為3.47億元、4.36億元、5.13億元、6.42億元和6.83億元，漲幅為27.11%、25.53%、17.85%、25.11%和6.37%，下降幅度更大。

桃李在全國范圍內(nèi)凈利潤增速下降，一方面是競爭壓力之下銷售費用的提升，另一方面是擴張中的市場培育。2019年，桃李銷售費用高達12.28億元，銷售費用率21.76%，這一數(shù)字在2015年僅為14.04%。桃李在2015年上市后注冊的20個地區(qū)子公司，除了根據(jù)地的沈陽公司外，2019年全部虧損。其中武漢市場虧損1297.44萬元，福建市場虧損超過千萬。

當然，短期之內(nèi)桃李的王者地位并不易被顛覆，畢竟公司18個生產(chǎn)基地和26萬多個零售終端的渠道優(yōu)勢，競爭對手沒有一定時日，難以趕得上。同時，桃李正在通過渠道下沉回避與達利的正面競爭，通過放寬信用期等刺激經(jīng)銷商的策略開辟新市場。但也有觀點指出，要警惕大幅應收、應付的增加，給數(shù)據(jù)造假提供了空間。

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股東瘋狂減持

桃李折戟南方市場，讓不少投資者為其后勁捏一把汗，更令外界心憂的是其股東近兩年密集大額的套現(xiàn)。

自桃李面包2018年12月底上市滿三年解禁后，吳氏家族便開始了持續(xù)減持套現(xiàn)。2019年初，84歲的吳志剛退休，公司業(yè)績增速放緩，公司股東減持套現(xiàn)活動變得更加密集。有媒體計算，兩年多時間吳氏家族發(fā)行可轉(zhuǎn)債并減持，合計套現(xiàn)29.02億元。

桃李面包曾回應股東頻繁減持：公司控股股東吳志剛先生和盛雅莉女士已屬高齡，因個人生活需求而減持公司股份，其余親屬因個人資金需求而減持，并不存在對公司發(fā)展信心不足的原因?？梢褜俑啐g的吳志剛到底有多大的生活需求，要屢屢套現(xiàn)如此巨額資金？而且在業(yè)績不佳的2019年下半年報發(fā)出（2020年4月）之前，這些減持也“恰巧”都完成了。

7月29日，除了股東減持問題，一篇《桃李面包光鮮業(yè)績的隱憂》的文章還曝出，桃李面包幾個重要經(jīng)銷商集體消失的“奇案”。文章稱，上市前幾年桃李年度前5大經(jīng)銷商有7家公司，然而其中4家在桃李面包上市前后（主要是上市后）很快注銷了工商登記。

桃李面包當天對此事進行了澄清，稱部分經(jīng)銷商根據(jù)其自身規(guī)劃變更經(jīng)營主體（如鐵嶺馨鴻經(jīng)銷商變更為“鐵嶺經(jīng)濟開發(fā)區(qū)崴崴食品配送中心”，經(jīng)營者變成了原經(jīng)營者的親戚）或終止經(jīng)營，系經(jīng)銷商的自主經(jīng)營決策。公司為強化渠道、提高配送效率，對部分區(qū)域進行了重新細分，具有商業(yè)合理性。

但這不是市場第一次對桃李表示懷疑。在腹背受敵的2018年，桃李營收增速僅為18.47%，利潤增速卻為25.1%。文章《桃李面包大股東密集減持營收增速放緩、多項數(shù)據(jù)存疑》指出桃李2017年有7641.05萬元，2018年有1.08億元的營業(yè)收入沒有相關債權(quán)的支持，不排除其存在虛增收入的嫌疑，并對其采購數(shù)據(jù)存疑和巨額存貨數(shù)據(jù)不可信等問題進行了質(zhì)疑。

8月20日，陷入“光鮮業(yè)績隱憂”旋渦的桃李面包，披露了一份“業(yè)績光鮮”的半年報。2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.39億元，同比增長7.08%；凈利潤4.18億元，同比增長37.54%。然而，這份“增收更增利”的中報仍然沒能擋住實控人家族減持步伐。也許吳氏家族很清楚，收入的增長來自疫情后促銷費用的降低和國家的財務扶持等復雜原因。而且為了“更公允的反應公司的盈利狀況”，桃李將廠房折舊期從20年變成40年，設備折舊期也從10年變成了20年，凈利潤必然因此變得更好看。

中報披露的同時，桃李披露的減持計劃公告顯示：股東吳學東、盛雅莉及視為一致行動人盛龍計劃減持合計不超過1317.75萬股，占股份總數(shù)的2%；盛杰等4位視為一致行動人的股東減持合計不超過50萬股，占股份總數(shù)的0.076%；“擬減持原因”為“資金需求”。

2015年，桃李登陸上交所時，桃李的家族企業(yè)特征成為一大爭議。除了吳志剛和盛雅莉夫妻，及其子吳學東、吳學群和吳學亮五口，其直系、旁系親屬也紛紛參與公司經(jīng)營。此次減持的盛龍系盛雅莉的弟弟。盛杰等4位視為一致行動人出自盛雅莉的弟弟盛利，妹妹盛雅萍、盛玲、盛杰，兒媳肖蜀巖，弟媳費智慧等六人之中。

在市場經(jīng)濟早期，家族模式能降低內(nèi)部管理成本，助力企業(yè)發(fā)展。但隨著企業(yè)的壯大，家族企業(yè)的弊病會逐步凸顯，最明顯的問題是利益紛爭和難以吸引和留住優(yōu)秀人才。吳志剛家族持股比例約為67.84%，減持雖然絲毫不會撼動吳氏家族對企業(yè)的絕對控制權(quán)，但難免不引起市場負面的猜想。

一邊是產(chǎn)品競爭激烈，全國擴張遇阻，一邊是營收增速四連降，如果此時內(nèi)部再出問題，這對桃李面包而言，無異于釜底抽薪。

作為行業(yè)龍頭，有很多人拿桃李對標調(diào)味界的海天。在渠道能力、品牌力、競爭力上，桃李其實還有很長的路要走。未來桃李能不能成為海天一樣的平臺型企業(yè)，是對公司治理能力和品牌競爭力的一大考驗。隨著產(chǎn)業(yè)布局的完善，協(xié)同效應和規(guī)模優(yōu)勢之下，桃李不是沒有機會得到進一步發(fā)展，但這條路上達利、賓堡都是桃李強勁的對手。未來短保面包之王鹿死誰手我們只能拭目以待，但有一點是清楚的：它們在搶占彼此市場的同時，會擠壓更多小眾品牌的市場空間。

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