編者按：本文來自微信公眾號(hào)礪石商業(yè)評(píng)論（ID： libusiness），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在中國商界中，不乏很多高齡創(chuàng)業(yè)、大器晚成的企業(yè)家，比如柳傳志40歲擺地?cái)?，宗慶后42歲蹬三輪創(chuàng)業(yè)，任正非43歲創(chuàng)辦華為，陶華碧50歲開公司……與這些企業(yè)家相比，有個(gè)人出道更晚，他60歲退休才開始創(chuàng)業(yè)，80歲帶領(lǐng)公司上市，成為A股年齡最大的董事長。

這個(gè)人就是中國第一短保面包——桃李面包的創(chuàng)始人吳志剛。從東北的一個(gè)小城市出發(fā)，吳志剛帶領(lǐng)桃李面包，在商場中披荊斬棘20多年，專心致志的將一片面包的小生意做到極致，賣出了近60億的營收，成為行業(yè)龍頭。

不過2018年其股票解禁以來，這個(gè)勵(lì)志的故事有些變味。吳志剛家族因“生活需求”瘋狂套現(xiàn)近30億。網(wǎng)友紛紛調(diào)侃，這位84歲的老爺子到底過的是什么生活，需要這么多錢？

另一方面，桃李面包2015年上市后，才開始大舉南下，但新開的20家公司幾乎全線虧損。曾經(jīng)盈利的上海市場，近兩年也開始虧損，且額度逐漸拉大。

如今市值400億的桃李，在千億營收的國際面包巨頭賓堡和中國食品龍頭達(dá)利的雙重夾擊下，處境艱難。但創(chuàng)始人家族醉心套現(xiàn)，公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)字被指存疑，這都讓桃李的前路充滿了未知。

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短保市場靠辛苦打江山

創(chuàng)立了桃李面包的吳志剛，1935年出生于遼寧丹東。他將自己的上半生揮灑在了三尺講臺(tái)上。1995年，吳志剛從丹東市絲綢一廠子弟學(xué)校退休。90年代的改革大潮激蕩著他60歲的心，他想繼續(xù)做點(diǎn)事情。

吳志剛喜歡吃面包，也學(xué)過做面包。他開始醞釀面包生意，并給自己的品牌取名——桃李。這包含著他前半生的職業(yè)特點(diǎn)，也包含著他讓面包“滿天下”的夙愿。

開面包店，房租、工資等成本極高，還需要較長的產(chǎn)品線。作為一名退休教師，吳志剛無力負(fù)荷。于是，他開了個(gè)不需要店面的面包作坊，生產(chǎn)面對(duì)普通大眾市場的高性價(jià)比面包。因?yàn)闆]有防腐劑，這種面包的保質(zhì)期只有4-15天，對(duì)供應(yīng)鏈要求很高。

吳志剛將早餐店作為突破口，每天早早地將做出的面包送過去。而后桃李面包又被送進(jìn)了丹東的各個(gè)店鋪和超市，成為了當(dāng)?shù)氐闹姘a(chǎn)商。在跑通了丹東市場后，吳志剛決定將桃李面包拓展到全東北。“中央廚房+批發(fā)”的模式復(fù)制性強(qiáng)，到2007年，桃李通過精耕細(xì)作基本吃下了東北市場。此后，桃李面包再以東北為根據(jù)地，將分廠開到了石家莊、成都、西安、上海、青島等地。

桃李面包所向披靡，吳志剛的智慧自不可少。在選品上，吳志剛盡量減少核心SKU，提升產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，大幅降低了原料采購、生產(chǎn)、研發(fā)、網(wǎng)點(diǎn)配送等成本，還能在滯銷時(shí)快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品二次調(diào)配。

短保面包從生產(chǎn)、營銷，到物流配送，各個(gè)環(huán)節(jié)的容錯(cuò)空間都非常小。穩(wěn)定的渠道是低退貨率的前提。桃李針對(duì)沃爾瑪、家樂福等大型商超和中心城市的中小超市、便利店終端，采取直營模式，自行配送對(duì)接。針對(duì)外埠市場的便利店、縣鄉(xiāng)商店、小賣部，通過經(jīng)銷商分銷。每天從直營商家和經(jīng)銷商那里獲取渠道訂單，“以銷定產(chǎn)”，所以桃李的產(chǎn)銷率保持在99.9%以上。其退貨率維持在7%以下，遠(yuǎn)低于行業(yè)15%的退貨率平均水平。

配合“以銷定產(chǎn)”，桃李工廠采取“白+黑”兩班倒模式：白天按照銷售端的預(yù)估量生產(chǎn)，晚上再集中生產(chǎn)實(shí)際訂單與預(yù)估量的差額。兩批產(chǎn)品，都必須保證在次日早上6點(diǎn)前上貨，以最大化利用早高峰的銷售峰值時(shí)間段。

桃李中央工廠的產(chǎn)能利用率也一直在95%以上，為了保障食品新鮮、降低物流成本，產(chǎn)品輻射半徑為200km。在渠道滲透充足的情況下，中央工廠的數(shù)量決定了產(chǎn)品輻射面。因此，短保面包市場也是渠道和工廠數(shù)量的競爭。這就是桃李面包此后大刀闊斧開疆拓土的原因。

除了吳志剛的智慧和果斷，桃李面包的勃興，也得益于時(shí)代助推。我國烘焙行業(yè)起步晚，80年代才從中國香港、臺(tái)灣地區(qū)引入大陸，1993年后才開始迅速發(fā)展。另外，前文已經(jīng)提到短保是門苦生意，所以資本市場和銀行對(duì)它都不熱情，行業(yè)里也沒有巨頭一統(tǒng)江湖，所以也留給了桃李巨大的行業(yè)整合空間。

2015年對(duì)桃李面包而言，是里程碑的一年。經(jīng)歷了20年的飛速發(fā)展，憑借獨(dú)特的市場洞察、強(qiáng)悍的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行，其已成為行業(yè)當(dāng)之無愧的領(lǐng)頭羊，市場份額高達(dá)10%。也是這一年，為了進(jìn)一步發(fā)力全國市場，桃李面包在上交所上市。那一年，吳志剛80歲。

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錯(cuò)過奔跑的最佳時(shí)期

桃李上市后開始大力推進(jìn)“南下”，在深圳、江蘇、武漢、廈門等地大量建廠。但它并沒能延續(xù)此前的好運(yùn)。與創(chuàng)立之初相比，烘焙市場變化巨大，而且區(qū)域市場環(huán)境也大不相同。此前桃李被驗(yàn)證的成功模式，甚至開始有些不適用。

桃李面包的線下銷售渠道主要有大型商超、便利店和小賣部三類。桃李品牌開拓期，東北地區(qū)大型商超蓬勃發(fā)展，桃李伴隨著他們逐漸壯大。東北有強(qiáng)勢品牌的便利店稀少，以小賣部為主的銷售形態(tài)，讓桃李面包具有較高的議價(jià)能力。

但如今的市場狀況卻悄然變化。在渠道端，由于線上渠道兇猛、線下新零售革命，渠道碎片化的大趨勢下，傳統(tǒng)商超風(fēng)頭不再。大潤發(fā)、家樂福、麥德龍、百佳等頭部企業(yè)，紛紛賣身套現(xiàn)。大型商超流量見頂甚至下滑，必然牽連桃李。

參考日本的經(jīng)驗(yàn)，便利店會(huì)在大型商超時(shí)代之后騰飛，小賣部也將逐步被便利店取代。便利店成了桃李的必爭之地。但以上海為代表的華東地區(qū)，便利店業(yè)態(tài)非常完善。知名便利店品牌全家有自有品牌面包，羅森等也已經(jīng)擁有了穩(wěn)定的供貨商，桃李想要搶奪這塊蛋糕并不容易。或迫于此因素影響，2018年，桃李在上海市場首次錄得123萬虧損，2019年虧損擴(kuò)大至1268萬。

桃李面對(duì)的不再是空白市場，它錯(cuò)過了全國性品牌投放的最佳窗口期。華東的外資品牌“曼可頓”，華北的全球知名品牌“賓堡”，以及華南地區(qū)扎根多年的香港品牌“嘉頓”，都是桃李的勁敵。另外，還有好利來、味多美、山崎、巴黎貝甜等大大小小的面包房。創(chuàng)立以來，桃李一直采用的是終端廣告投放的策略，產(chǎn)品走到哪里就在貨架上打廣告，效果直觀且成本低廉、精準(zhǔn)。但這也意味著桃李在新區(qū)域，認(rèn)知度為0，增加了市場拓展的難度。

2017年，桃李原本惡劣的競爭環(huán)境，變得更加嚴(yán)峻。這一年，中國最大的本土食品企業(yè)達(dá)利，宣布入局短保面包市場。坐落在福建的達(dá)利集團(tuán)，以遍布全國的產(chǎn)能和渠道能力，將達(dá)利園派、好吃點(diǎn)、可比克、和其正、樂虎、豆本豆等送到了全國的城市村鎮(zhèn)。它完全有機(jī)會(huì)利用渠道進(jìn)貨政策與組合促銷的手法，拖住桃李。

2018年，達(dá)利發(fā)布短保品牌美焙辰。上來就高舉高打地請(qǐng)了黃磊、楊紫代言，大舉進(jìn)行品牌投放。達(dá)利一口氣推出了33種產(chǎn)品，并意味深長地選擇了福建與東北兩地首發(fā)，以更低的價(jià)格狙擊桃李。

2018年，達(dá)利的營收208.64億，凈利潤37.17億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物100.79億，而桃李的營收為40.80億，凈利潤6.42億，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物14.24億。財(cái)大氣粗的達(dá)利是一個(gè)航母級(jí)的對(duì)手，桃李要想在競爭中獲勝，難度可想而知。

更糟糕的是，2018年全球第一大烘焙巨頭賓堡收購曼可頓，成為中國第二大面包供應(yīng)商。1945年，賓堡就利用“中央工廠+批發(fā)”模式，走出墨西哥開始全球擴(kuò)張。桃李不足60億的營收，在賓堡千億營收面前還是非常孱弱。賓堡加入價(jià)格狙擊戰(zhàn)，桃李再添一個(gè)心腹大患。

在南下受阻、巨頭夾擊之下，桃李業(yè)績承壓。2015-2019年，桃李面包營收為25.63億元、33.05億元、40.80億元、48.33億元、56.44億元，漲幅分別為24.55%、28.95%、23.42%、18.47%和16.77%，增速逐年放緩。其歸母凈利潤分別為3.47億元、4.36億元、5.13億元、6.42億元和6.83億元，漲幅為27.11%、25.53%、17.85%、25.11%和6.37%，下降幅度更大。

桃李在全國范圍內(nèi)凈利潤增速下降，一方面是競爭壓力之下銷售費(fèi)用的提升，另一方面是擴(kuò)張中的市場培育。2019年，桃李銷售費(fèi)用高達(dá)12.28億元，銷售費(fèi)用率21.76%，這一數(shù)字在2015年僅為14.04%。桃李在2015年上市后注冊(cè)的20個(gè)地區(qū)子公司，除了根據(jù)地的沈陽公司外，2019年全部虧損。其中武漢市場虧損1297.44萬元，福建市場虧損超過千萬。

當(dāng)然，短期之內(nèi)桃李的王者地位并不易被顛覆，畢竟公司18個(gè)生產(chǎn)基地和26萬多個(gè)零售終端的渠道優(yōu)勢，競爭對(duì)手沒有一定時(shí)日，難以趕得上。同時(shí)，桃李正在通過渠道下沉回避與達(dá)利的正面競爭，通過放寬信用期等刺激經(jīng)銷商的策略開辟新市場。但也有觀點(diǎn)指出，要警惕大幅應(yīng)收、應(yīng)付的增加，給數(shù)據(jù)造假提供了空間。

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股東瘋狂減持

桃李折戟南方市場，讓不少投資者為其后勁捏一把汗，更令外界心憂的是其股東近兩年密集大額的套現(xiàn)。

自桃李面包2018年12月底上市滿三年解禁后，吳氏家族便開始了持續(xù)減持套現(xiàn)。2019年初，84歲的吳志剛退休，公司業(yè)績?cè)鏊俜啪?，公司股東減持套現(xiàn)活動(dòng)變得更加密集。有媒體計(jì)算，兩年多時(shí)間吳氏家族發(fā)行可轉(zhuǎn)債并減持，合計(jì)套現(xiàn)29.02億元。

桃李面包曾回應(yīng)股東頻繁減持：公司控股股東吳志剛先生和盛雅莉女士已屬高齡，因個(gè)人生活需求而減持公司股份，其余親屬因個(gè)人資金需求而減持，并不存在對(duì)公司發(fā)展信心不足的原因?？梢褜俑啐g的吳志剛到底有多大的生活需求，要屢屢套現(xiàn)如此巨額資金？而且在業(yè)績不佳的2019年下半年報(bào)發(fā)出（2020年4月）之前，這些減持也“恰巧”都完成了。

7月29日，除了股東減持問題，一篇《桃李面包光鮮業(yè)績的隱憂》的文章還曝出，桃李面包幾個(gè)重要經(jīng)銷商集體消失的“奇案”。文章稱，上市前幾年桃李年度前5大經(jīng)銷商有7家公司，然而其中4家在桃李面包上市前后（主要是上市后）很快注銷了工商登記。

桃李面包當(dāng)天對(duì)此事進(jìn)行了澄清，稱部分經(jīng)銷商根據(jù)其自身規(guī)劃變更經(jīng)營主體（如鐵嶺馨鴻經(jīng)銷商變更為“鐵嶺經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)崴崴食品配送中心”，經(jīng)營者變成了原經(jīng)營者的親戚）或終止經(jīng)營，系經(jīng)銷商的自主經(jīng)營決策。公司為強(qiáng)化渠道、提高配送效率，對(duì)部分區(qū)域進(jìn)行了重新細(xì)分，具有商業(yè)合理性。

但這不是市場第一次對(duì)桃李表示懷疑。在腹背受敵的2018年，桃李營收增速僅為18.47%，利潤增速卻為25.1%。文章《桃李面包大股東密集減持營收增速放緩、多項(xiàng)數(shù)據(jù)存疑》指出桃李2017年有7641.05萬元，2018年有1.08億元的營業(yè)收入沒有相關(guān)債權(quán)的支持，不排除其存在虛增收入的嫌疑，并對(duì)其采購數(shù)據(jù)存疑和巨額存貨數(shù)據(jù)不可信等問題進(jìn)行了質(zhì)疑。

8月20日，陷入“光鮮業(yè)績隱憂”旋渦的桃李面包，披露了一份“業(yè)績光鮮”的半年報(bào)。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.39億元，同比增長7.08%；凈利潤4.18億元，同比增長37.54%。然而，這份“增收更增利”的中報(bào)仍然沒能擋住實(shí)控人家族減持步伐。也許吳氏家族很清楚，收入的增長來自疫情后促銷費(fèi)用的降低和國家的財(cái)務(wù)扶持等復(fù)雜原因。而且為了“更公允的反應(yīng)公司的盈利狀況”，桃李將廠房折舊期從20年變成40年，設(shè)備折舊期也從10年變成了20年，凈利潤必然因此變得更好看。

中報(bào)披露的同時(shí)，桃李披露的減持計(jì)劃公告顯示：股東吳學(xué)東、盛雅莉及視為一致行動(dòng)人盛龍計(jì)劃減持合計(jì)不超過1317.75萬股，占股份總數(shù)的2%；盛杰等4位視為一致行動(dòng)人的股東減持合計(jì)不超過50萬股，占股份總數(shù)的0.076%；“擬減持原因”為“資金需求”。

2015年，桃李登陸上交所時(shí)，桃李的家族企業(yè)特征成為一大爭議。除了吳志剛和盛雅莉夫妻，及其子吳學(xué)東、吳學(xué)群和吳學(xué)亮五口，其直系、旁系親屬也紛紛參與公司經(jīng)營。此次減持的盛龍系盛雅莉的弟弟。盛杰等4位視為一致行動(dòng)人出自盛雅莉的弟弟盛利，妹妹盛雅萍、盛玲、盛杰，兒媳肖蜀巖，弟媳費(fèi)智慧等六人之中。

在市場經(jīng)濟(jì)早期，家族模式能降低內(nèi)部管理成本，助力企業(yè)發(fā)展。但隨著企業(yè)的壯大，家族企業(yè)的弊病會(huì)逐步凸顯，最明顯的問題是利益紛爭和難以吸引和留住優(yōu)秀人才。吳志剛家族持股比例約為67.84%，減持雖然絲毫不會(huì)撼動(dòng)吳氏家族對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，但難免不引起市場負(fù)面的猜想。

一邊是產(chǎn)品競爭激烈，全國擴(kuò)張遇阻，一邊是營收增速四連降，如果此時(shí)內(nèi)部再出問題，這對(duì)桃李面包而言，無異于釜底抽薪。

作為行業(yè)龍頭，有很多人拿桃李對(duì)標(biāo)調(diào)味界的海天。在渠道能力、品牌力、競爭力上，桃李其實(shí)還有很長的路要走。未來桃李能不能成為海天一樣的平臺(tái)型企業(yè)，是對(duì)公司治理能力和品牌競爭力的一大考驗(yàn)。隨著產(chǎn)業(yè)布局的完善，協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢之下，桃李不是沒有機(jī)會(huì)得到進(jìn)一步發(fā)展，但這條路上達(dá)利、賓堡都是桃李強(qiáng)勁的對(duì)手。未來短保面包之王鹿死誰手我們只能拭目以待，但有一點(diǎn)是清楚的：它們?cè)趽屨急舜耸袌龅耐瑫r(shí)，會(huì)擠壓更多小眾品牌的市場空間。

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