「醫(yī)線」是創(chuàng)業(yè)邦推出的新欄目，立足醫(yī)療健康一線，捕捉行業(yè)內(nèi)最新動(dòng)態(tài)，致力于發(fā)現(xiàn)、報(bào)道那些已經(jīng)或可能影響行業(yè)未來發(fā)展的人和事，并嘗試從中洞察醫(yī)療健康領(lǐng)域的新趨勢、新方向以及新的創(chuàng)投機(jī)會(huì)，以供參考。

文| 鐘小玉

編輯| 劉巖

高瓴資本在醫(yī)療領(lǐng)域的大手筆，越來越多。

百濟(jì)神州于7月13日晚間發(fā)布公告，宣布完成20.8億美元的增量發(fā)行。這是目前為止全球生物科技公司新增發(fā)行規(guī)模最大的股權(quán)融資。其中，高瓴資本認(rèn)購了其中不低于10億美元的份額。

盡管被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國生物藥企中最“燒錢”的公司，7年虧損130億元，百濟(jì)神州仍在二級市場獲得青睞。這次定增高瓴認(rèn)購10億美金，是其第八次投資百濟(jì)神州。

而就在前一天，健康元發(fā)布定增公告，公司擬向高瓴資本，以12.83元/股的價(jià)格非公開發(fā)行股票，募集資金總額不超過21.73億元。至此，高瓴將持有健康元8%的股份。

作為第一梯隊(duì)的基金，高瓴在醫(yī)療領(lǐng)域持續(xù)布局，僅是醫(yī)藥領(lǐng)域的明星投資組合，就有百濟(jì)神州、藥明康德、泰格醫(yī)藥、君實(shí)生物，還有剛上市的甘李藥業(yè)等，其投資回報(bào)也十分可觀，比如在百濟(jì)神州的投資回報(bào)就高達(dá)10倍以上。但從高瓴目前的投資路徑來看，一個(gè)更值得關(guān)注的點(diǎn)是，其直接在醫(yī)療二級市場“淘貨”的動(dòng)作頻頻，且都是大手筆。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

今年以來，高瓴認(rèn)購二級市場股份的消息頻出。2月份，再融資新規(guī)出臺(tái)兩天，CDMO企業(yè)凱萊英便公布定增方案，以123.56元/股向高瓴資本非公開募集資金總額不超過23.11億元，用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金；5月，高瓴攜手淡馬錫擬認(rèn)購骨科器械龍頭凱利泰10.6億元股票；6月，高瓴出現(xiàn)在新材料龍頭企業(yè)國瓷材料的定增對象名單中，高瓴懿成斥資6.45億元認(rèn)購超過四成。

創(chuàng)業(yè)邦從公開資料發(fā)現(xiàn)，凱萊英以及凱利泰背后都無實(shí)際控制機(jī)構(gòu)。凱萊英擬定增后，高瓴占股5.6%成第二大股東；凱利泰擬定增前，高瓴已加倉占股2.44%，為第九大股東，但前面的股東幾乎清一色為財(cái)務(wù)投資人，且股份相對分散，也就是說凱利泰并無實(shí)際控制方，此次定增后高瓴占股4%以上。

顯而易見的是，高瓴進(jìn)入后的話語權(quán)也相對較大，能夠有力參與上市公司實(shí)際經(jīng)營。

為何不懼虧損，敢于“壕買”？

高瓴基金有多大？手里掌握著超4000億人民幣等值的基金規(guī)模，而且還在吸納更多重量級LP。吸引力如何？高瓴資本曾在2018年為其新成立的私募股權(quán)基金“高瓴基金四期”，籌集了106億美元，成為當(dāng)時(shí)亞洲史上最大的一支私募股權(quán)基金。數(shù)據(jù)提供商PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，該基金的融資規(guī)模已經(jīng)超過了KKR曾創(chuàng)下的93億美元的紀(jì)錄。

一位投行人士向創(chuàng)業(yè)邦表示，這種規(guī)模的基金，不可能再去投小數(shù)額的項(xiàng)目。“海外并購，就是原來云鋒基金走的路；投資上市公司，現(xiàn)在高瓴走的這條路，單體投20個(gè)億還是小股權(quán)，還能退的出去。”

投資回報(bào)，一定是重要的考量，只是看長期還是短期。從短期來看，當(dāng)前“壕買”是有性價(jià)比的，也是相對的好時(shí)機(jī)。國家出臺(tái)再融資新規(guī)，將上市公司增發(fā)的價(jià)格由原來不低于市價(jià)“九折”，調(diào)整為“八折”，這對于基金而言是具備紅利的。

另外，高瓴出手加快還另有他因。在國際局勢和全球疫情之下，給上市公司的業(yè)務(wù)帶來沖擊，也釋放出更多定增機(jī)會(huì)。比如健康元，從此次定增用途來看，“認(rèn)購方式為現(xiàn)金，扣除發(fā)行費(fèi)用后將全額用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金”；據(jù)健康元的財(cái)報(bào)，近兩年利息支付倍數(shù)均為負(fù)數(shù)，可見其有比較大的財(cái)務(wù)壓力。而凱萊英90%以上營收來自海外，受全球疫情的影響，2019年以前大舉擴(kuò)大的產(chǎn)能無從消化，也更有動(dòng)力定向增發(fā)。

而在達(dá)成交易上，高瓴也不遺余力。從各家定增公告中，能看到高瓴有多個(gè)“承諾”。對于健康元，高瓴資本承諾將憑借自己在醫(yī)藥行業(yè)的資源，協(xié)助健康元在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、銷售和管理領(lǐng)域再上一個(gè)臺(tái)階。對于凱萊英，高瓴承諾在未來三年內(nèi)為其帶來累計(jì)不低于8億元的訂單。

高瓴為何有這樣的底氣，敢做這樣的承諾呢？我們不妨先回答一個(gè)問題，高瓴為什么要對價(jià)格也算不上便宜的上述公司，而不是其他公司進(jìn)行大額定增？

短期財(cái)務(wù)回報(bào)回答不了這個(gè)問題。

健康元的定增，是高瓴完全從二級市場入局。其實(shí)從財(cái)務(wù)角度，健康元的業(yè)績表現(xiàn)并不算亮眼。盡管毛利率相對較高，達(dá)60%以上，但從凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，除了2017年因?yàn)橥顿Y收益大額增加，使得ROE浮動(dòng)之外，其余年度均低于10%。從其財(cái)報(bào)來看，近兩年主營業(yè)務(wù)增長率明顯放緩，去年不到7%。

當(dāng)然，上市公司在高瓴增持的消息之下，在二級市場的表現(xiàn)普遍不錯(cuò)，這和高瓴的名氣有關(guān)。高瓴在二級市場增持的標(biāo)的，幾乎當(dāng)天都是漲停，獲得投資人的追捧，這反過來進(jìn)一步使得高瓴投資的回報(bào)空間加大。

比如健康元，按定增發(fā)行價(jià)12.83元/股，截至7月14日收盤報(bào)20.21元/股，以此計(jì)算，高瓴目前投資收益率達(dá)57.5%，賬面浮盈已超10億；百濟(jì)神州，公告第二天收盤價(jià)較當(dāng)天上漲12.66%。

但賬面的浮盈，對于追求“價(jià)值投資”的高瓴來說，并非最重要的事。

高瓴的“壕買”偏好

高瓴創(chuàng)始人張磊，曾在和黑石集團(tuán)蘇世民的對話中表示，“最好的投資機(jī)會(huì)就在中國，就在當(dāng)下，現(xiàn)在就是重倉中國最好的機(jī)會(huì)?！?/p>

就拿醫(yī)藥來說，中國是世界第二大制藥市場，預(yù)計(jì)2022年將增至3305億美元，復(fù)合年增長率約9.3%。盡管高瓴在創(chuàng)新藥方面就投資了56家，但他們?nèi)栽诙壥袌稣覙?biāo)的，完全從二級市場入股的醫(yī)藥公司至少就有5家。

圖注| 高瓴從二級市場增持的醫(yī)藥公司

從高瓴內(nèi)部人士的發(fā)言中，能看其動(dòng)作背后的邏輯。高瓴資本集團(tuán)合伙人、聯(lián)席首席投資官易諾青，近日在線上活動(dòng)中公開發(fā)表觀點(diǎn)，“在中國，化療藥增長很快，靶向也是飛速發(fā)展，加上現(xiàn)在的免疫治療，都在同時(shí)發(fā)生，機(jī)會(huì)是很大的。那就看誰能夠跑到頭部，跑到前面去，這個(gè)很重要?！?/p>

這里的邏輯差異就是，VC更多是在“賭”，PE更多是在“看”。如果說VC賭的是加速度和高成長性，會(huì)看重投資階段，像高瓴這種大基金，更關(guān)注絕對速度，即從投資組合整體來看，是否已在市場有足夠優(yōu)勢。

一位醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)的投資人向創(chuàng)業(yè)邦評論，高瓴的首要邏輯是投行業(yè)里的第一，這樣規(guī)模的基金不只是要去追求回報(bào)率了，還有穩(wěn)定性。“因?yàn)樗蠓€(wěn)，你在行業(yè)中是第一，不一定讓我三年之內(nèi)賺的最多，但一定是三年內(nèi)讓我風(fēng)險(xiǎn)最小的。”

醫(yī)藥上市公司有更快的絕對速度，對于高瓴來說，這能和在一級市場捕獲的高成長性公司形成互補(bǔ)。一個(gè)體現(xiàn)便是，藥物進(jìn)入實(shí)質(zhì)的商業(yè)化階段。細(xì)看今年高瓴大手筆定增的公司，都有一個(gè)共同特點(diǎn)——是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭或準(zhǔn)龍頭，而且均有產(chǎn)品批量上市。

比如百濟(jì)神州，在腫瘤創(chuàng)新藥賽道，已有兩款商業(yè)化的自主研發(fā)藥物——澤布替尼膠囊，實(shí)現(xiàn)中國創(chuàng)新藥“零的突破”，以及替雷利珠單抗注射液，此為全球首款腫瘤免疫治療藥物。并且第三款產(chǎn)品即將進(jìn)行上市申報(bào)。

健康元的前身是太太藥業(yè)，旗下?lián)碛小疤诜骸薄ⅰ办o心”等知名品牌，具備市場認(rèn)知基礎(chǔ)，并在數(shù)年間著力轉(zhuǎn)型研發(fā)國內(nèi)呼吸吸入制劑，且有望成為龍頭。這一管線被視為“最高端”仿制藥，進(jìn)入壁壘高，90%的國內(nèi)市場份額由跨國藥企占據(jù)。

作為少數(shù)專注吸入制劑的企業(yè)，健康元在2019年已有2款產(chǎn)品獲批，還有4款吸入制劑產(chǎn)品在申報(bào)上市階段。

也就是說，高瓴增持的藥企，多有望迎來細(xì)分市場的大豐收，也在高瓴醫(yī)藥投資管線版圖中，有一定的“戰(zhàn)略”意義。

高瓴在下一盤怎樣的大棋局？

高瓴在生物醫(yī)藥投資版圖的落地，或許體現(xiàn)在其旗下戰(zhàn)略性投資與運(yùn)營的實(shí)業(yè)公司——高濟(jì)醫(yī)療上。過去兩年，高濟(jì)醫(yī)療快速“膨脹”為國內(nèi)第一大規(guī)模的醫(yī)藥連鎖?？毓珊蛥⒐善髽I(yè)收入規(guī)模超200億元，藥店數(shù)量11600家，覆蓋全國21個(gè)省和直轄市。

但問題也較明顯，如何產(chǎn)生藥店連鎖的協(xié)同，如何消化如此龐大的門店網(wǎng)絡(luò)？如果說對藥店的大規(guī)模收購和合作，是在搭框架，那么如今高瓴資本的“壕買”，帶來的直接效用就是給藥店“填血肉”。

這些血肉，就是一個(gè)個(gè)標(biāo)的的商業(yè)化產(chǎn)品。在兩票制和集采的政策下，供應(yīng)鏈被簡化，給藥店的資源整合和一體化提供了契機(jī)，加上處方外流的紅利，同時(shí)連接供應(yīng)鏈和終端消費(fèi)者的藥店，正在展現(xiàn)更加樞紐性的功能。

而另一方面，創(chuàng)新藥與集采政策的碰撞將長期存在，通過開展統(tǒng)集采業(yè)務(wù)，和頭部產(chǎn)品合作，藥店連鎖有望成為與國家“普惠”對應(yīng)的，更具市場化和高端化的一支力量。頭部產(chǎn)品從何而來？這就是高濟(jì)醫(yī)療在做的事情。

此次百濟(jì)神州公布高瓴的定增消息后，創(chuàng)業(yè)邦聯(lián)系到百濟(jì)神州，對方證實(shí)“在藥品的分銷上，高濟(jì)醫(yī)療是合作伙伴之一，產(chǎn)品是有和高濟(jì)旗下的藥房進(jìn)行合作?！钡唧w的分銷占比，對方表示不便回復(fù)。

這也就回到了開頭的問題，為何高瓴敢給定增的上市公司以承諾？底氣或許就在“產(chǎn)業(yè)”二字上。高瓴想的清楚，產(chǎn)業(yè)投資，不只是一級市場或二級市場的投資組合，也不只是作為投資方搞“介紹式”的產(chǎn)業(yè)資源整合。而是依靠底層的實(shí)體進(jìn)行產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，讓“價(jià)值投資”有真正共同的落點(diǎn)。

高瓴，可能要通過可獲話語權(quán)的大額定增，自己下場踢球了。

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