編者按：本文來源微信公眾號棱鏡，作者溫世君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

港交所最驕傲的“孩子”衣錦還鄉(xiāng)。

11月26日，阿里巴巴集團控股有限公司（AGHL，Alibaba Group Holding Limited）將在港交所正式掛牌，股票代碼[9988.HK]。上市首個交易日，阿里巴巴漲幅超過7%，市值突破4萬億港元。

這是阿里巴巴歷史上第三次IPO，自2012年香港退市之后，時隔7年后第二次在香港IPO。

用阿里巴巴董事局主席兼首席執(zhí)行官張勇的話說：“今年是阿里巴巴20周年，在這20周年生日之際，我們迎來了一個重要的里程碑，就是回家，回香港上市?！?/p>

阿里巴巴此次發(fā)行5億新股，每股發(fā)行價176港元，募資資金880億港元。若計及7500萬股超額認購，最高募資約1012億港元。

阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變成軟銀持股25.2%，董事、高管群體持股8.8%（馬云6%，蔡崇信1.9%），Altaba（原雅虎）降到5%披露線之下。

雖然這次IPO募資額比之前預計的200億美元壓縮一些，但阿里巴巴在香港第二次上市塵埃落定，無疑會為香港股市帶來一股巨大暖流。

阿里巴巴為什么要二次在港上市？這背后是一個系統(tǒng)性決策。

由于7月底進行過拆股，阿里巴巴在美國發(fā)行的ADS和在香港發(fā)行的股份按照1：8的比例互換。美股與港股之間的這種互換性，一定程度上搭建出阿里巴巴在全球資本市場的緩沖和雙保險機制。

更深層次的原因在于，阿里巴巴經(jīng)過20年的資本洗禮，早已深諳市場規(guī)則?，F(xiàn)階段它不僅需要融資，而且是融資的最好時機，恰好，一個更理解自己的香港資本市場再次“擁抱”自己。

何樂而不為呢？

阿里巴巴2019年港股IPO招股書公布的VIE結(jié)構(gòu)簡圖（來源：招股說明書）

電商圍城戰(zhàn)：IPO的另一支點

對于一家“決定活102年”巨頭來說，阿里巴巴知道資本混合著紅與黑。但這位資深玩家早就對資本有了一種“性格式”的價值判斷——先拿下資本，其他的問題用資本解決。

剛剛過去的雙十一，阿里巴巴風頭正勁。

星圖數(shù)據(jù)公布的報告顯示，截止至2019年11月11日24點，雙十一全網(wǎng)銷售額達到4101億元，同比增長30%。較2018年24%的增速提高6個百分點，重回加速時代。

其中，阿里巴巴的雙十一銷售額達到2684億元，占全網(wǎng)銷售額比重的65%，盡管較去年的68%有所下降，但依舊遙遙突出于其他各平臺。

阿里巴巴早已不只是電商巨頭，儼然已經(jīng)是一個現(xiàn)象級的平臺經(jīng)濟體。

截至 6月30日，阿里巴巴擁有約710家在中國設(shè)立的子公司和并表實體，約530家在其他國家和地區(qū)設(shè)立的子公司。它將這些業(yè)務(wù)分為核心商業(yè)、云計算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大類。

張勇說過一句意味深長的話，“在晴天時修屋頂，在順境中做規(guī)劃。”現(xiàn)在是阿里巴巴通過港股IPO再次喚醒公司價值的絕佳時機。

而且，阿里巴巴還不是亞馬遜，那個特朗普口中的“壟斷者”。它最接近亞馬遜的時刻是在2014年。

那一年，阿里巴巴在紐交所上市，活躍買家數(shù)占據(jù)中國人口的四分之一，承載了中國社會消費品零售總額的8%以上。那一年，微信支付剛推出一年，搶紅包尚沒有成為新年俗，支付寶還是在線支付的代名詞。

2015年，拼多多（拼好貨）乘著社交電商的東風成立了。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代的風口按天計算，移動支付、移動社交、O2O、直播、短視頻……在城頭變換大王旗之際，移動互聯(lián)網(wǎng)的“新貴們”意識到，電商是一條經(jīng)歷過生死考驗的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)模式。

阿里巴巴的電商帝國則是被圍攻的“羅馬”。

社交電商并不是新事物。2010年，淘寶推出了類似產(chǎn)品“聚劃算”。但拼多多的崛起，依托的是移動互聯(lián)網(wǎng)，是智能手機的普及，是在一二線消費能力被房價壓制之后，消費力依然活躍的三四五六線市場，當然還有中國物流產(chǎn)業(yè)的崛起，以及體系成熟、質(zhì)優(yōu)價廉的工業(yè)化產(chǎn)品。

拼多多不僅因為在市場戰(zhàn)略上押注成功，也因為選擇了一條在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭中百試不爽的戰(zhàn)術(shù)。2019年，拼多多對外宣傳的打法是“百億補貼”。換言之，這類似于亞馬遜的低價“掠奪競爭”。

為此，2018年財年，拼多多支出近29億美元的銷售、行政和一般類費用；11月20日拼多多公布的2019年前三季財務(wù)數(shù)據(jù)中，這個數(shù)字達到26.65億美元。當然，對應(yīng)的營業(yè)收入也呈現(xiàn)出跳躍式增長。

拼多多近年來部分財務(wù)數(shù)據(jù)（來源：Wind 數(shù)據(jù)時間：2019年11月23日）

在這種“燒錢”模式下，拼多多必須持續(xù)融資。

2018年7月，拼多多在納斯達克IPO融資18.7億美元；2019年2月增發(fā)募資不超過12億美元；2019年10月，拼多多又發(fā)行了規(guī)模在十億量級的、固定利率為0%的五年期可轉(zhuǎn)債。

這些資金都是進攻的彈藥。拼多多之外，阿里巴巴還要面對“京東們”的競爭，廝殺同樣慘烈。

與此同時，中國電商的各種紅利都在消失，最為關(guān)鍵的是人口紅利。

綜合最新財報數(shù)據(jù)，阿里巴巴在中國零售市場移動月活躍用戶達7.8億，京東的這一數(shù)字是3.3億，拼多多則是4.3億。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年中國的總?cè)丝跀?shù)則是13.95億。

中國的人口紅利一直是電商，乃至整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展的基石。

根據(jù)華創(chuàng)證券在一份研報中判斷，移動購物滲透率已經(jīng)超過70%，未來增長空間相對有限，人口紅利趨于尾聲。中信證券在一份研報中估算，按照當期營銷費用/新增活躍用戶推算，阿里巴巴獲客成本已經(jīng)高達535元人民幣/人，而走下沉路線拼多多同樣高達153元/人。

面對“彈藥”充足、虎視眈眈的對手，殘量殘殺的電商格局，阿里巴巴為何不向資本敞開胸扉呢？這或許是它此次IPO的另一個支點。

一個紐交所裝不下阿里企圖心

電商業(yè)務(wù)只是“萬維網(wǎng)”中的一個維度。阿里巴巴必須面對的，是一日千里的互聯(lián)網(wǎng)競爭環(huán)境，這要有長期的、面向平臺底層的技術(shù)投入和積累。

持續(xù)的競爭助推了阿里不斷的并購，比如95億美元收購餓了么，意圖是將電商優(yōu)勢延伸到本地生活生態(tài)圈；比如20億美元收購網(wǎng)易考拉，意在撬動在跨境電商市場份額；比如對Lazada20億美元的增資，意在擴展中國模式，尋找東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場的人口紅利的變現(xiàn)模式；比如20億美元私有化愛康國賓，意在從生活到生命，從體檢數(shù)據(jù)到服務(wù)入口，拓展大健康版圖。

持續(xù)的競爭還需要阿里對內(nèi)不斷投入，比如33億美元增資菜鳥網(wǎng)絡(luò)，這是阿里對這個大數(shù)據(jù)物流協(xié)同平臺上的繼續(xù)押注；比如高調(diào)成立的“達摩院”，宣布未來三年在新技術(shù)上投資超過1000億人民幣，這是阿里對底層技術(shù)和科學前沿的宏大野心。

招股書顯示，在阿里巴巴的核心商業(yè)、云計算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大類業(yè)務(wù)中，只有核心商業(yè)盈利。其他三者的虧損狀況，可能還會持續(xù)一段時間。

截至2019年6月30日，阿里巴巴賬上現(xiàn)金類資產(chǎn)尚有309.09億美元。阿里巴巴“不差錢”，但“晴天修屋頂”才能有備無患。

阿里巴巴2019年二季度分業(yè)務(wù)板塊收入和利潤情況（來源：招股說明書）

招股書披露，阿里巴巴此次香港IPO募集資金將用于三方面，驅(qū)動用戶增長及參與度提升、助力企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級、持續(xù)創(chuàng)新。

翻譯一下，餓了么與美團的本地生活戰(zhàn)爭刀刀見血，飛豬與攜程比尚有差距，優(yōu)酷已經(jīng)成為名副其實的行業(yè)“第三”，考拉海購不急著盈利，盒馬等新零售業(yè)務(wù)尚在虧損，金融業(yè)務(wù)國際化尚在途中；

阿里云、菜鳥網(wǎng)絡(luò)和營銷系統(tǒng)還有資金需求；人工智能、機器學習技術(shù)等新技術(shù)都需要長期的資金注入。

阿里巴巴（含螞蟻金服）主要業(yè)務(wù)體系（圖片來源：招股說明書）

而且，與PC時代不同，移動互聯(lián)網(wǎng)時代有去中心化的特征。

快手、抖音等短視頻和與之伴生的“網(wǎng)紅”、“帶貨”和 “私域流量”，正在蠶食著線上用戶的流量和關(guān)注度。分流優(yōu)酷、愛奇藝這些傳統(tǒng)視頻網(wǎng)站的廣告和訂戶收入倒是其次，真正的命門在于“流量APP們”試圖發(fā)力電商，攻入阿里電商帝國的心臟。

中國互聯(lián)網(wǎng)一浪推一浪，唯一不變的是在贏得流量集中度之后，尋求流量變現(xiàn)。用王小波的話說，這種感覺的古今沒什么不同。

阿里巴巴沒必要、也很難打造一個屬于自己的快手、抖音，但即使是防守型打法，淘寶直播也需要直面新競爭業(yè)態(tài)。

線上的競爭格局還算得心應(yīng)手，線下的零售戰(zhàn)場又是阿里巴巴最難啃下的硬骨頭。

紅星美凱龍、居然之家、銀泰百貨、開元商業(yè)、石基零售、高鑫零售背后都有阿里巴巴的影子，這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否轉(zhuǎn)變?yōu)轳R云式新零售的應(yīng)手棋子，形成線上線下良性互補的“生態(tài)”，恐怕還是一段漫長征途。

一些機構(gòu)投資者調(diào)侃道：阿里巴巴的企圖心這么大，只有一個紐交所哪里裝得下？

而在所有融資形式中，上市募集資金相對“便宜”，同時在財務(wù)報表中個顯得比較“積極”。

與港交所的初戀，一次資本洗禮

在商業(yè)世界，所有的離開和重逢都經(jīng)過了深思熟慮。

2007年10月6日 馬云在香港聯(lián)交所對媒體講話（圖片來源：sina.com）

阿里巴巴[1688.HK]的公司主體阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司，2006年9月在開曼群島注冊成立。

根據(jù)當時的招股書披露，上市之前，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司(開曼群島)100%持有阿里巴巴中國、阿里巴巴軟件，以及阿里巴巴在美國、日本、中國香港、中國臺灣等B2B業(yè)務(wù)子公司。

阿里巴巴[1688.HK]2007年全球發(fā)售完成時VIE結(jié)構(gòu)（圖片來源：招股說明書）

為什么將B2B業(yè)務(wù)單獨上市？阿里巴巴當時的官方口徑是，公司的發(fā)展重點是全球化、國際化。

真正的原因還要回到阿里巴巴的業(yè)務(wù)模塊。2007年前后，阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)是馬云當時所說的“達摩五指”：阿里巴巴、淘寶網(wǎng)、雅虎中國、支付寶、阿里軟件。

還在“燒錢”擴張的淘寶網(wǎng)（很像現(xiàn)在的拼多多），盈利模式尚不甚清晰。反觀阿里巴巴的B2B業(yè)務(wù)，無論是商業(yè)邏輯還是經(jīng)營情況，在這五大板塊中都算比較穩(wěn)健。

阿里巴巴[1688.HK]上市期間（2007.11-2012.6）股價與成交量（數(shù)據(jù)來源：Wind）

上市首日，阿里巴巴[1688.HK]收盤39.5港元，較發(fā)行價13.5港元上漲192%，創(chuàng)下港股當年新股首日漲幅之最，募集資金規(guī)模近17億美元，一度是自Google上市以來全球規(guī)模最大的網(wǎng)絡(luò)股IPO。

阿里巴巴風光無兩，媒體評價說，它是港交所最為驕傲的“孩子”。

這種趨勢未持續(xù)多久，美國次貸危機爆發(fā)，全球股市集體大挫，恒生指數(shù)因此一度跌入歷史最低點。阿里巴巴[1688.HK]股價隨之下行。

此后，雖有所反彈，但股價走勢遠遠趕不上阿里巴巴的發(fā)展速度。尤其是隨后幾年阿里2C電商開始爆炸式增長。

2008年4月，淘寶網(wǎng)推出淘寶商城，即后來的天貓。2009年9月，阿里巴巴收購萬網(wǎng)，阿里云成立。2010年4月，“國際版淘寶”AliExpress上線。8月，手機淘寶客戶端上線。2011年6月，淘寶商城從淘寶網(wǎng)獨立。

2012年2月21日，阿里巴巴[1688.HK]提出私有化要約，回購價格每股13.5港元（與2007年時發(fā)行價完全相同），預計耗資190億港元。

對于退市原因，馬云的解釋是有助于公司轉(zhuǎn)型和未來阿里巴巴集團的整體上市：“將阿里巴巴私有化，可讓我們免于承受擁有上市公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規(guī)劃。私有化要約也可為我們的股東提供一次具有吸引力的套現(xiàn)機會，而不必無限期等候公司完成轉(zhuǎn)型。”

現(xiàn)實情況卻復雜得多。

港股退市前后，阿里巴巴接觸多家金融機構(gòu)，希望用出售股份和貸款的方式獲得現(xiàn)金，但馬云同時強調(diào)：“前提是阿里所有權(quán)結(jié)構(gòu)不被一家或兩家大股東控制”。

這正是港股退市幕后重要的考量之一：“去雅虎化”。

讓阿里巴巴和馬云感到不安的一點，是雙方在2005年簽署的投資協(xié)議。當時雙方約定，到2010年10月，雅虎將獲得與股權(quán)相等同的投票權(quán)，即40%的阿里巴巴投票權(quán)。如此，馬云等管理層將不敵雅虎，存在“出局”危險。

阿里巴巴多次試圖從雅虎手中回購股份，但時任雅虎CEO卡羅爾?巴茨（Carol Bartz）不愿放手這支潛力股。

重塑管理層控制權(quán)，加之阿里巴巴整體上市的需求，一定程度上促使馬云等管理層決心將阿里巴巴流通在外的公眾股份買回來。

這些都是2012年阿里巴巴香港退市的背景聲。

再戀港交所，已是阿里經(jīng)濟體

這一切在2011年底出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

2011年9月，卡羅爾·巴茨（Carol Bartz）被雅虎董事長羅伊·博斯托克（Roy Bostock）電話通知解雇。

2012年5月，阿里巴巴與雅虎達成股權(quán)回購協(xié)議，阿里巴巴用63億美元的現(xiàn)金與不超過8億美元的優(yōu)先股，回購雅虎持有的一半股權(quán)（約占阿里股權(quán)的20%）。

雙方還約定，阿里巴巴如在2015年12月之前實現(xiàn)整體IPO，還有權(quán)繼續(xù)回購雅虎持有的剩余股份中的一半（約占阿里股權(quán)的10%），或允許雅虎在IPO時對外出售。

此外，阿里巴巴需要向雅虎一次性支付技術(shù)使用費5.5億美元。

2012年6月，阿里巴巴[1688.HK]從香港完成退市。

2013年春節(jié)剛過，市場傳出港交所、紐交所、納斯達克都在邀請阿里巴巴進行整體IPO。當年7月，有媒體稱阿里巴巴已向港交所提交上市申請，但“合伙人”制度成為攔路石。

按照阿里巴巴官方說法，早在2010年7月，阿里巴巴就建立合伙人制度，“以保存其使命、愿景及價值觀”。制度本質(zhì)在于：馬云等管理層可以在股權(quán)被資本稀釋的情況下，依然保留對公司的絕對控制。

按照當時香港的監(jiān)管規(guī)定，同股必須同權(quán)。

2013年10月9日 香港財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強在立法會上表示：香港上市規(guī)則規(guī)定不能設(shè)有雙重股權(quán)，為了保障投資者權(quán)益必須堅持“同股同權(quán)”的原則，現(xiàn)階段無計劃推出針對不同股權(quán)制度的上市規(guī)則。

阿里巴巴不可能改變“合伙人”制度，在控制權(quán)上，馬云已經(jīng)經(jīng)歷了太多。這一年，香港錯過阿里巴巴。

阿里巴巴隨即轉(zhuǎn)向美國。

2014年5月，阿里巴巴向美國SEC提交招股說明書。馬云在阿里巴巴內(nèi)部郵件中宣布這一消息時，相較2007年第一次香港上市時，措辭十分淡定。

馬云在郵件中說，資本市場不是目標，而是策略和手段，“阿里人要清醒的認識到，資本市場巨大利益誘惑背后有著無比巨大的無情和壓力?！?/p>

阿里巴巴（AGHL）整體紐交所IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來源：招股說明書）

2014年9月19日，阿里巴巴正式在紐交所掛牌，股票代碼“BABA”。共發(fā)行約3.2億股ADS，發(fā)行價68美元，至少募資217.7億美元，成為史上最大規(guī)模的IPO。

再回到五年前的2014年3月16日，阿里巴巴宣布放棄港交所在美國上市時，已經(jīng)預埋了今天的情景：“未來條件允許，我們將積極參與回歸國內(nèi)資本市場，與國內(nèi)投資者共同分享公司的成長?！?/p>

其實“阿里”這個名字并沒有在港股消失太久。2014年6月，阿里影業(yè)借殼文化中國登陸港股；2014年10月，港股上市公司中信21世紀更名為阿里健康。

2018年5月18日，在香港大學舉行第199屆學位頒授典禮，馬云應(yīng)邀發(fā)言：“全世界這么多超棒的城市，香港是我見過的其中最好的。同時，香港是我每年來得次數(shù)最多的地方之一，僅次于我的家鄉(xiāng)杭州?！?/p>

2018年5月香港大學授予馬云名譽博士學位（圖片來源：news.cn）

而今的阿里巴巴，已經(jīng)是一個產(chǎn)業(yè)與資本結(jié)合的新經(jīng)濟體。

以資本視角來看，阿里巴巴（含螞蟻金服）拿全了保險、證券、銀行、基金、支付、基金銷售、小貸、征信等各大金融牌照。從產(chǎn)業(yè)層面觀察，阿里巴巴背靠一個空間廣闊的互聯(lián)網(wǎng)市場，還有“合伙人”制度這個公司治理基石。香港、紐約，紐約、香港，它在資本市場已經(jīng)進出有據(jù)、游刃有余。

電影《教父》中有一句名言，“我將給他一個他無法拒絕的理由?！卑⒗锇桶陀?0年的成長給出答案：這個理由就是“資本”。

港交所后來啟動改革，2018年7月，小米成為港交所首家同股不同權(quán)的上市公司。

這次改革還讓港交所順勢“擁抱”了阿里巴巴。

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