編者按：本文轉(zhuǎn)載自棱鏡，作者李超，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)后發(fā)布。

8月21日，去年虧損高達3億元的雷士照明（2222.HK）發(fā)布2019年中期業(yè)績預(yù)告，其當(dāng)期凈利潤增幅預(yù)計達到300%。去年同期，雷士照明凈利潤9200萬元人民幣，粗略計算，上半年雷士照明凈利潤在3.6億元左右。

上市公司將利潤增長首先歸結(jié)為電商和國際業(yè)務(wù)的提升，但隨后指出，上半年因出售附屬公司，錄得7.6億元人民幣處置收入和應(yīng)收賬款減值損失5.6億元。大幅非經(jīng)常性損益下，主營業(yè)務(wù)盈利情況，仍是未知數(shù)。

不過，雷士照明國際業(yè)務(wù)究竟改善幾何，似乎已經(jīng)不再重要。一周前，隨著*ST德豪（002005.SZ）的退出和美國私募財團KKR的進入，圍繞雷士照明最為核心的中國區(qū)業(yè)務(wù)的重組案，終于塵埃落定。

根據(jù)計劃，雷士照明將對中國區(qū)業(yè)務(wù)打包并成立目標公司，KKR以向雷士照明支付46億元人民幣現(xiàn)金為代價，獲得目標公司70%股權(quán)，而雷士照明通過增發(fā)方式獲得目標公司30%、估值約為9.6億元人民幣的股權(quán)，涉及總價款高達56億元。完成后，雷士照明將不再并表中國區(qū)業(yè)務(wù)。

與KKR的巨額交易下，是一場暴風(fēng)雨的臨近。

雷士照明曾經(jīng)是國內(nèi)LED照明應(yīng)用領(lǐng)域龍頭企業(yè)，2010年登陸港交所。但隨后，激烈的股權(quán)爭奪戰(zhàn)在這家明星公司中接連上演，控制權(quán)幾度易手。2014年，以西式小家電代工起家的A股公司德豪潤達（即*ST德豪）贏得了最終勝利，通過資本運作強勢進入LED行業(yè)的王冬雷成為新的掌門人。

當(dāng)年那起被稱為打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游的“聯(lián)姻”，最終卻讓德豪潤達和雷士照明雙雙陷入危機——德豪潤達激進并購下連續(xù)虧損，面臨退市風(fēng)險，王冬雷本人因爆倉被司法凍結(jié)股權(quán)；雷士照明業(yè)績則止步不前，丟掉龍頭寶座，股價連續(xù)腰斬。坐擁港股和A股兩家上市公司的五年后，雷士照明中國區(qū)業(yè)務(wù)成為了王冬雷唯一盈利資產(chǎn)。

實際上，這場交易背后，更值得玩味的是其中附帶的派息條款和回A計劃。在交易完成后，雷士照明將對全體股東進行高額派息，由于持有上市公司大量股權(quán)，*ST德豪將獲得“救命”收益；而在未來1至4年，雷士照明打包后的中國區(qū)業(yè)務(wù)則會努力在A股上市，KKR將借此退出。

德豪潤達保殼、KKR全身而退、質(zhì)押警報解除，利用手中所剩不多的核心資產(chǎn)，王冬雷似乎已經(jīng)為雷士和自己的所有問題找到了完美答案。

“圍魏救趙”，意在保殼

在將雷士照明中國區(qū)業(yè)務(wù)打包出售給KKR后，董事長王冬雷隨即通過媒體公開發(fā)話，表示雷士照明在港股價格低迷，做企業(yè)的目的是給股東回報，但是自己沒有辦法在港股市場去解決業(yè)績增長與股價下跌之間的矛盾?，F(xiàn)在有投資者愿意用很好的價錢購買，實現(xiàn)股東利益的最大化，所以就選擇了出售。

但在出售的同時，雷士照明即將進行的特別派息，或許對于王冬雷來說有著更為重大的意義：其發(fā)家的A股上市公司*ST德豪，在今年正面臨著保殼重任。

1996年，王冬雷辭去體制內(nèi)工作，南下創(chuàng)業(yè)設(shè)立珠海華潤電器有限公司，以為海外品牌面包機做OEM代工起家，隨后業(yè)務(wù)范圍擴展到西式小家電各品類，2004年，王冬雷以德豪潤達為主體上市，成為第一批登陸中小板的股票。

然而，上市之后，德豪潤達便迅速開始業(yè)績變臉之路。2005年和2006年，連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤虧損，在上市的14個財年當(dāng)中，德豪潤達僅有3個財年盈利，2012年至今，扣非凈利潤更是連續(xù)虧損7年。

2012年，是王冬雷大舉進入LED照明領(lǐng)域、開始資本運作的高潮期。當(dāng)年，德豪潤達以12.55億港元入主雷士照明，步入產(chǎn)業(yè)下游，而早在2009年，德豪潤達便通過戰(zhàn)略投資廣東健隆達，涉足LED上游。

王冬雷的資本并購步伐迅猛。根據(jù)wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，包括雷士照明在內(nèi)，德豪潤達過去10年并購事件多達13起，涉及金額高達45億元，然而這些收購公司幾乎全部處于虧損狀態(tài)，對于德豪潤達利潤貢獻為負值。與此同時，德豪潤達發(fā)家的小家電業(yè)務(wù)也進入瓶頸，財報顯示，2016年至2018年，該項業(yè)務(wù)營收同比分別增長-19%、8%和1%，毛利率則從17%下降至了14%。

新老業(yè)務(wù)同時陷入困境后，2017年和2018年，德豪潤達扣非凈利潤巨虧11.3億元和6.6億元，戴上了“ST”的帽子。根據(jù)其公布的2019半年報預(yù)告，上半年德豪潤達凈利潤預(yù)計虧損3億元至4億元之間，同比增長-1800%左右。連續(xù)3年大幅虧損的重壓之下，保殼迫在眉睫。

王冬雷本人同樣陷入困境。wind數(shù)據(jù)顯示，王冬雷家族通過全資公司蕪湖德豪投資有限公司持有德豪潤達30%股權(quán)，截至2018年底，質(zhì)押率已高達189%。

實際上，其早已爆倉。德豪潤達在今年3月份的公告顯示，大股東所持有上市公司股份已經(jīng)全部被司法凍結(jié)，而根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，蕪湖德豪與海通證券之間的質(zhì)押式回購糾紛，在8月6日即雷士照明宣布與KKR交易前夕剛剛開庭。

守住德豪潤達，已成為王冬雷生死之舉，其也毫不諱言地在媒體公開表示，今年所有管理層和股東的目標就是摘帽。

盡管主營業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)虧損多年，但依靠出售資產(chǎn)和年均2億元左右的政府補助，德豪潤達總能將凈利潤變?yōu)檎龜?shù)，隨著近幾年LED虧損幅度增大，非經(jīng)常性損益已難以為業(yè)績續(xù)航，雷士照明成為為數(shù)不多可以用來運作保殼的正資產(chǎn)。

根據(jù)雷士照明公告，出售資產(chǎn)包后所得現(xiàn)金凈額大約為42.77億元人民幣，其中的74%即33.98億元人民幣，將用于向股東分派特別股息，預(yù)計每股股份所派股息不少于0.9港元。目前，德豪潤達通過子公司德豪潤達國際（香港）有限公司持有雷士照明8.7億股股份，毛估計算，德豪潤達將從雷士照明的交易中獲得7.83億港元的派息，按照最新匯率，折合人民幣約7億元，這筆收益對于彌補德豪潤達巨大的業(yè)績黑洞至關(guān)重要。

在雷士照明出售的消息公布后，過去一年股價腰斬的ST德豪兩個交易日漲幅10%。

內(nèi)亂不止，龍頭跌落

對于市值僅為43億港元（約為39億元人民幣）的雷士照明來說，將中國區(qū)照明業(yè)務(wù)70%權(quán)益以46億人民幣出售，似乎并不是一件虧本買賣。相較于之前的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，其再度易手，并沒有掀起太多波瀾。

這家昔日國內(nèi)LED照明的龍頭企業(yè)，由吳長江在1988年創(chuàng)始于廣東惠州，是國內(nèi)最早涉足LED照明應(yīng)用領(lǐng)域的公司，也是國內(nèi)照明行業(yè)首家以品牌專賣店進行銷售的企業(yè)。2007年，吳長江代表雷士同國際LED照明巨頭GE在上海簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，分享雙方技術(shù)和渠道優(yōu)勢。彼時，雷士照明年銷售已經(jīng)超過15億元，僅次于外資巨頭飛利浦，而GE整個亞太區(qū)的銷售額不過10億元。這一年，雷士盛極一時，追趕者歐普照明卻還未將總部搬至上海。

2010年，雷士照明在港交所上市，2010年和2011年，雷士照明營收分別達32億元和38億元，凈利潤4.6億元和5.3億元，發(fā)展一帆風(fēng)順。

2012年突如其來的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，成為雷士照明命運轉(zhuǎn)折點。先是由于經(jīng)營理念沖突，吳長江被另外兩位創(chuàng)始伙伴踢出公司，隨后吳長江反擊，依靠引入軟銀賽富等財團的支持，重新掌權(quán)。然而，作為管理層的吳長江和作為資方的軟銀賽富之間又再次爆發(fā)矛盾，此前因出資力挺吳長江而成為雷士照明大股東的軟銀賽富，試圖再次架空吳長江。

此時，王冬雷出現(xiàn)了。德豪潤達通過收購吳長江股權(quán)和二級市場掃貨，成為雷士照明第一大股東，而吳長江則通過交易，成為德豪潤達第二大股東，吳王二人的合璧，“反殺”軟銀。

一連串鬧劇后，是雷士照明業(yè)務(wù)的止步不前，2012年，雷士營收同比下滑6.6%，扣非凈利潤同比下滑76%，而到2014年，凈利潤僅為-3.5億元，上市后首度虧損。當(dāng)年，雷士照明股權(quán)爭奪第三次戰(zhàn)役打響，王冬雷炮轟吳長江涉嫌利益輸送、侵占挪用、詐騙公司資金，最終，這場“狗血”的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，以吳長江入獄、王冬雷接盤而最終收場。

股權(quán)爭奪告一段落，并沒有讓雷士照明“復(fù)活”。2015年至2017年，雷士照明營收增速幾乎停滯。2018年，王冬雷將A股資本運作復(fù)制到港股，雷士照明斥資11億人民幣，先后收購渠道商香港蔚藍芯光和怡達（香港）光電，增加海外市場運作。然而，其營收增幅在達到20%的情況下，凈利虧損3.28億元人民幣。

根據(jù)天風(fēng)證券研報數(shù)據(jù)，在雷士股權(quán)爭奪戰(zhàn)熱火朝天的2014年，歐普照明（603515.SH）以38億營收開始反超雷士照明35億元營收，成為國內(nèi)LED照明龍頭；至2017年，歐普照明70億營收、市場份額3.3%，而雷士照明少有增長的41億營收，市場份額僅為1.9%。

從2014年股權(quán)爭奪平息后至本次交易前，雷士照明股價近乎兩次腰斬，已成“仙股”。由于0.9港元/股派息遠超其0.7/港元股價，交易公布后，雷士照明當(dāng)天上漲50%，最新股價穩(wěn)定在1港元/股。

回A方案，誰是贏家？

根據(jù)公告，本次打包剝離業(yè)務(wù)為雷士照明中國區(qū)業(yè)務(wù)，涉及3個集團的32家公司，其中惠州雷士光電為主要標的公司。

除去高額派息，收購之外引人關(guān)注的還有一份回A計劃。根據(jù)公告，在與KKR對于中國區(qū)業(yè)務(wù)交割完成后滿1年至滿4年期間，雷士照明有權(quán)推薦一份A股IPO計劃。如果A股上市后，能夠在55.6億交易價款基礎(chǔ)上獲得至少18%的稅后年化內(nèi)部收益率，KKR必須批準并配合完成該計劃，雷士照明主導(dǎo)IPO；如果未能回A，KKR可以開啟其他交易所IPO或另尋退出計劃。

將最有價值的中國區(qū)業(yè)務(wù)打包剝離港股，并在A股獨立上市，似乎是王冬雷對于雷士照明的最終解決方案。

實際上，獨立回A計劃早在一年多前便已提上日程。去年6月，德豪潤達公告表示，計劃以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金結(jié)合方式，作價40億元，收購雷士光電100%股權(quán)，并作出了雷士光電2018至2021年未來4年總共20億元扣非凈利潤的業(yè)績承諾。

盡管雷士照明業(yè)績不佳，但根據(jù)德豪潤達當(dāng)時公布的模擬財務(wù)數(shù)據(jù)，主營中國區(qū)照明業(yè)務(wù)的雷士光電在2016年和2017年營收分別為24億元和26億元，凈利潤達到2.3億元和3.3億元，2017年同比增長了44%。

在將回A計劃從并購重組調(diào)整為可能獨立IPO后，中小板公司管理部對德豪潤達下發(fā)關(guān)注函，要求其說明終止本次重大資產(chǎn)重組的具體原因、具體決策過程、合理性和合規(guī)性等問題。8月21日晚，上市公司公告表示因正在編制半年報，將推遲回復(fù)關(guān)注函內(nèi)容。

不過，顯而易見的是，相較之前方案，引入KKR資金，不但能夠繼續(xù)回A計劃，同時也將一舉解決德豪潤達的“脫帽”燃眉之急。

根據(jù)最新方案中獲得至少18%的內(nèi)部年化收益率要求，在回A之后，目前估值55.6億元的雷士中國，在A股市場上至少需要達到大約為66億元的估值。對比2016年在A股上市的歐普照明，2018年歐普扣非后凈利潤6億元，目前最新市值216億元。對于“吃下”雷士的KKR來說，回A的確充滿想象。

剝離中國區(qū)業(yè)務(wù)、留守港股的雷士照明命運同樣值得探究。2016年和2017年，雷士照明凈利潤分別為1.5億元和3.1億元，而將貢獻幾乎全部利潤的核心資產(chǎn)剝離后，剩下的問號便是，剩余的海外業(yè)務(wù)等價值幾何，高額派息是否將會成為雷士照明在港股市場的最后狂歡？

值得注意的是，雷士照明仍然擁有中國區(qū)業(yè)務(wù)30%權(quán)益，如果回A成功后，將與KKR一起擁有分到一杯羹的機會。

盡管曾經(jīng)的明星企業(yè)一再被倒手、沉淪，但王冬雷在資本市場依然長袖善舞，驚濤駭浪中猶如弄潮兒一般，而作為這場資本故事的發(fā)起者，雷士照明的最初創(chuàng)始人吳長江卻早已無暇顧及。2016年，吳長江因挪用公款和職務(wù)侵占罪一審被判處14年，2018年二審撤銷原判，2019年7月25日、26日，吳長江案在惠州市中級人民法院再審公開開庭，尚未宣判。

吳長江所持德豪潤達股份在2017年解禁后已全部被擺上司法拍賣的貨架，陸續(xù)成交后，截至2019年一季度，他還剩有4702萬股股份，持股比例1.29%。企查查數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2018年，吳長江在惠州和重慶，6次被法院列為實行被執(zhí)行人和限制高消費人員名單。在2018年7月發(fā)布的最新失信信息中，法院要求吳長江歸還其所欠中國工商銀行惠州江南支行個人購房按揭款本息共計約19萬元，吳長江拒不履行。

雷士照明依舊在，廟堂之上半已非，區(qū)區(qū)不到20萬元房貸，難倒昔日“英雄漢”，不禁令人唏噓。而顛沛流離的雷士照明，也在等待最終的拯救者。

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