編者按：本文轉(zhuǎn)自投中網(wǎng)，作者陶輝東，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2019年初，投中網(wǎng)發(fā)過一組一線創(chuàng)投機構(gòu)掌門人的新年預(yù)測，其中被多次提及的一條是，2019年是“充滿不確定性的一年”、“空前復(fù)雜的一年”。隨著時間推進，這一預(yù)測似乎越來越應(yīng)驗了。

5月17日，成立僅一年半的瑞幸咖啡在納斯達克上市，刷新了中概股上市速度紀(jì)錄，又引發(fā)了一輪“to VC”、“to IPO”的大討論。自從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，這些詞匯原本已經(jīng)不常出現(xiàn)。就在瑞幸上市一周前，上一輪泡沫中最大的“雷”——樂視網(wǎng)，在茍延殘喘兩年之后被正式中止上市。

“從0到1”與“從1到0”正在資本市場同期上演。

樂視網(wǎng)不是孤例。2019年的中國資本市場，出現(xiàn)了“牛市”與“爆雷”齊飛的怪象。一方面是工業(yè)大麻、人造肉一波波概念引爆漲停潮；另一方面是許多上市公司，包括一些原本看似優(yōu)質(zhì)的行業(yè)龍頭，遭遇閃崩、戴上ST帽子，甚至是退市。而它們在風(fēng)光時刻，利用其市場上的地位，吸引了一大批PE、VC入局。

因此對VC、PE來說，一方面境內(nèi)外的IPO潮方興未艾，2019年是一個毋庸置疑的“豐收年”；另一方面這也是一個“清算年”，或者換個好聽點的說法，叫做“市場出清年”。

躺槍斯坦福大學(xué)賄賂門 幾十家PE陪虧

什么叫蝴蝶效應(yīng)？太平洋對岸的一起賄賂案，讓一家上市公司陷入公關(guān)危機，股票一字跌停。

自5月初，創(chuàng)始人家族成員卷入斯坦福大學(xué)留學(xué)風(fēng)波之后，A股上的中成藥龍頭步長制藥遭到了輿論、監(jiān)管的連番拷問。被質(zhì)疑的點最初是與上市公司無關(guān)的家族內(nèi)部事務(wù)，而后蔓延至對其中藥注射劑產(chǎn)品安全性、有效性的懷疑，并再一次翻出了天價學(xué)術(shù)推廣費的陳年舊事。

在負面消息打擊下，步長制藥的股價跌至25元的低位。這一價格有多低呢，8年前步長制藥Pre-IPO輪融資時，成本價就已經(jīng)達到33元每股左右。

要知道，步長制藥當(dāng)年是一家被資本哄搶的明星企業(yè)。2010年11月和次年1月，步長制藥以221億元的估值，引進了28家投資方，總投資額約25億元。這批股東陣容極度龐雜，其中有海內(nèi)外的一線投資機構(gòu)，也有很多董事長趙濤的商學(xué)院同學(xué)，包括摩根士丹利、香港的投資公司鴻寶國際、立白集團的陳氏家族，以及紀(jì)源資本、殷庫資本、德同資本、建銀國際等PE，此外還有大量不那么知名的小規(guī)模投資者。

2011年8月，步長制藥又一次融資，并且在同一輪融資中出現(xiàn)了價格不一致的奇景，這種現(xiàn)象通常意味著融資方極為強勢，而投資方為了拿到份額已經(jīng)完全妥協(xié)。該輪融資中步長制藥的估值從210億元到272億元不等，新加入的投資方有明石創(chuàng)新、太平洋大中華等。

資本的追逐是可以理解的，步長制藥收入穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛，并且當(dāng)時還在高速增長，是不可多得的“白馬企業(yè)”。在2016年的一次公開論壇上，一家PE機構(gòu)的合伙人把步長制藥作為他們的明星項目提起，表示投資這樣的公司一點擔(dān)心都不需要有。

但事實證明，投資“白馬企業(yè)”也有可能出現(xiàn)大虧。2016年，步長制藥上市之后，股價表現(xiàn)一直不佳，在浮虧的情況下，多數(shù)投資者沒有選擇割肉。到2018年底，年報顯示前十大股東中的投資機構(gòu)均未減持。這次輿論危機爆發(fā)后，步長制藥股價又跌去兩成，這些已經(jīng)被套了8年的投資機構(gòu)何時才能解套？

三年連續(xù)財務(wù)造假 天堂硅谷連續(xù)踩雷

另一家醫(yī)藥大白馬康美藥業(yè)陷得更深，5月21日戴上ST帽子之后已經(jīng)連續(xù)兩個跌停。自從被爆出300億元現(xiàn)金不翼而飛之后，康美藥業(yè)股價已經(jīng)腰斬。

康美藥業(yè)的前十大股東中同樣有PE的身影，天堂硅谷（硅谷天堂子公司）在2016年向康美藥業(yè)投資了8億元，如今這些股票的市值僅剩3億元，虧掉整整5個億。作為橫跨一二級市場的老牌投資機構(gòu)，硅谷天堂一向以善于與上市公司合作著稱，被認為是“上市公司+PE”模式的開創(chuàng)者，也被稱作是最擅長市值管理的投資機構(gòu)。

而在這個A股天雷滾滾的季節(jié)，硅谷天堂連續(xù)中雷損失慘重。此前披露的2018年年報顯示，硅谷天堂出現(xiàn)了近3億元的歷史性大虧損，其中康美藥業(yè)一個項目就計提了2.2億元的減值，另一個項目中弘股份計提了1.9億元的減值。隨著危機進一步發(fā)展，2019年的財報中減值金額很可能會更大。

5月17日，證監(jiān)會通報對康美藥業(yè)調(diào)查的進展表示，現(xiàn)已初步查明，康美藥業(yè)披露的2016年至2018年財務(wù)報告存在重大虛假，一是使用虛假銀行單據(jù)虛增存款，二是通過偽造業(yè)務(wù)憑證進行收入造假，三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。

誰能想到，曾經(jīng)市值千億的大白馬居然連續(xù)三年財報重大造假。5月18日，康美藥業(yè)再次自曝，88億元的資金被關(guān)聯(lián)方挪用買賣自家股票。而在2016年，康美藥業(yè)定增融資81億元用于“全面推進互聯(lián)網(wǎng)+大健康戰(zhàn)略”。

52億虧光 暴風(fēng)集團不認回購協(xié)議

5月初，暴風(fēng)集團被曾經(jīng)的合作伙伴光大資本告上了法庭，索賠近7億元。

在4月底發(fā)布的年報中，會計師對暴風(fēng)集團2018 年度財務(wù)報告出具保留意見的審計報告，認為公司的持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，“存在凈資產(chǎn)為負的風(fēng)險”。不久前，樂視網(wǎng)正是為此而被中止上市的。如果法院判光大資本勝訴，暴風(fēng)集團又將增加7億元的債務(wù)，退市風(fēng)險不容忽視。

暴風(fēng)集團脖子上的繩子正在越絞越緊，在過往輝煌時代輕易募集的資金，此刻都在索命。而曾經(jīng)的合作伙伴們，就像逃離一艘沉船一般，試圖盡快抽身、止損。

2016 年，暴風(fēng)集團正在打造其“全球DT大娛樂下策略的聯(lián)邦生態(tài)”，體育是重要一環(huán)。2016年3月，暴風(fēng)集團聯(lián)合光大資本設(shè)立了一只總規(guī)模達52億元的產(chǎn)業(yè)并購基金——上海浸鑫投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“浸鑫基金”）。

浸鑫基金吸引了各路資本的參與，其中最大的LP為招商基金旗下的招商財富，出資28億元。另外，愛建信托、鉅派、東方資產(chǎn)、浪淘沙投資等大量財富管理公司、PE機構(gòu)參與其中。暴風(fēng)集團也作為LP出資2億元。當(dāng)時并未披露更多詳細信息，但如今的訴訟已經(jīng)揭示，這只基金采取了結(jié)構(gòu)化安排。光大和暴風(fēng)等為劣后級投資人 ， 一旦基金的本金無法收回，就必須承擔(dān)差額補足義務(wù)。

浸鑫基金在成立后很快完成了對歐洲體育版權(quán)經(jīng)紀(jì)公司MP&Silva的收購。而在兩年后，MP&Silva宣告破產(chǎn)，52億元的投資打了水漂。于是一場扯皮不可避免。

按最初簽訂的意向性協(xié)議，浸鑫基金收購MP&Silva后，原則上應(yīng)于18個月內(nèi)暴風(fēng)集團應(yīng)進行下一步的并購，否則暴風(fēng)集團應(yīng)對造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。此后暴風(fēng)集團沒有能夠并購MP&Silva，也沒有回購，光大資本正是據(jù)此上訴。

而暴風(fēng)集團在5月17日對監(jiān)管函的回復(fù)中給出了另一種理由，認為意向性協(xié)議中并未約定交易價格、支付方式等交易合同必備條款，亦未約定具體收購的交易標(biāo)的和交易方式，無實質(zhì)可履行的權(quán)利義務(wù)。而在此后簽訂的《合作框架協(xié)議》中則并無保底的承諾。因此，暴風(fēng)集團只對其2億元的出資全額計提了減值。

這一場官司勝負難料，浸鑫基金的劣后級投資人到底承擔(dān)了多大風(fēng)險，目前仍不能確知。3月19日，光大資本的母公司光大證券發(fā)布公告，因為對優(yōu)先級投資人的損失有補足義務(wù)，對浸鑫基金計提預(yù)計負債 14 億元，計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 1.2億元。浸鑫基金兩名優(yōu)先級合伙人出資本息合計約 35 億元，最終需要光大資本、暴風(fēng)集團補足多少仍不能確定。

在2016年成立浸鑫基金之時，光大證券、暴風(fēng)集團都信誓旦旦的表示該投資對公司的經(jīng)營狀況沒有重大影響，一不留神就虧掉十多億。在這類上市公司+PE模式的產(chǎn)業(yè)并購基金中往往存在保底、回購條款，而它們并不一定會在公告中披露。一旦爆雷，則會給上市公司、GP帶來債務(wù)的無底洞?？梢灶A(yù)見浸鑫基金不會是孤例。

暴風(fēng)集團創(chuàng)始人馮鑫自稱融資能力是短板，拖累了公司發(fā)展。但實際上，暴風(fēng)系挾裹的PE、VC至少有數(shù)十家。暴風(fēng)集團的危機仍在演化當(dāng)中，已經(jīng)波及了PE、VC行業(yè)的半壁江山。

據(jù)投中網(wǎng)不完全統(tǒng)計，暴風(fēng)集團在上市后發(fā)起了至少六只產(chǎn)業(yè)基金，總規(guī)模在20億元以上，其中多只基金公開披露了兜底條款。

除了上市公司直接出資的基金之外，暴風(fēng)系關(guān)聯(lián)公司還有獨立運作的基金。例如2016年3月，暴風(fēng)魔鏡還與松禾資本合作成立了一只VR產(chǎn)業(yè)投資基金。而在暴風(fēng)集團不久前已經(jīng)確認，暴風(fēng)魔鏡已資不抵債，相關(guān)投資已經(jīng)全額計提減值準(zhǔn)備。

暴風(fēng)魔鏡本身也融資無數(shù)。2018年暴風(fēng)魔鏡的B輪投資方中信資本已經(jīng)通過法律途徑，要求馮鑫回購了股份，其他投資方的損失不得而知。

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