作者丨關(guān)雎

編輯丨海腰

圖源丨Midjourney

近日，百麗時尚遞交招股書，尋求在港交所上市。

從1981年成立以來，百麗時尚已有40多年的歷史。目前旗下?lián)碛?9個核心品牌、8361間直營零售店，以12.3%的市場份額在中國時尚鞋履市場位列第一。

2007年，百麗國際登陸港交所，在快速發(fā)展期市值最高達到1500億港元。但在電子商務(wù)的沖擊下，業(yè)績滑坡，市值萎縮，最終在2017年被高瓴資本、鼎暉投資和百麗管理層組成的財團私有化。

高達531億港元的交易價格，成為港交所有史以來最大規(guī)模的私有化交易。

高瓴資本成為控股股東之后，主導(dǎo)對百麗進行了一系列改造，并將運動服飾業(yè)務(wù)分拆上市。

這筆交易的成果如何，到了揭開底牌的時候。

01從小作坊到中國最大

創(chuàng)始人鄧耀出生于1934年，十幾歲就在香港的鞋廠當學(xué)徒，后來創(chuàng)辦了自己的小制鞋廠和鞋店。

上世紀80年代初，鄧耀開始和內(nèi)地做生意，提供設(shè)計給內(nèi)地工廠，制成鞋子后再購回香港銷售。

鄧耀是最早跟內(nèi)地打交道的港商之一，他有個心得，“報合作態(tài)度，令各方各得所需”，這讓他在大陸的生意蒸蒸日上。

十年之后的1991年，鄧耀在深圳成立了一家中外合資公司深圳百麗，自設(shè)工廠生產(chǎn)“百麗”品牌的女鞋。廠房用的是蛇口招商局的，技術(shù)人員則來自早有合作的一家上海鞋廠。

也是在這一年，盛百椒加入深圳百麗，被任命為總經(jīng)理，和鄧耀一起打天下。后來鄧耀逐漸放權(quán)，盛百椒成為實際的操盤手，帶領(lǐng)百麗登上行業(yè)第一的寶座，并成功上市。

盛百椒出生于1952年，祖籍寧波，長在上海，有江浙人天生的生意頭腦。加入百麗前，他作過大學(xué)老師，還曾在招商局蛇口工業(yè)區(qū)輕紡開發(fā)公司工作。

除了“百麗”這個品牌，1998年到2003年，鄧耀和盛百椒還先后創(chuàng)立了后來為人熟知的STACCATO（思加圖）、TEENMIX（天美意）、TATA（他她）等女鞋品牌。

當時百麗在香港、澳門和美國先后開設(shè)了35間直營零售門店，在中國大陸的銷售則主要通過特許經(jīng)營的方式，由分銷商開設(shè)專賣店進行銷售。

隨著中國于2004年年底放寬零售業(yè)的外商投資限制，百麗開始建立直營零售網(wǎng)絡(luò)。

為了獲得足夠的資金，2005年9月百麗向財務(wù)投資者和管理層募集資金。摩根士丹利、鼎暉投資共投資3.1億港元，公司管理層共投資4.5億港元。

此后，通過接手先前分銷商的門店、員工，百麗的零售網(wǎng)絡(luò)迅速擴張，到2006年底，直營門店數(shù)量達到3828間。

百麗采用多品牌策略、縱向一體化業(yè)務(wù)模式，包攬產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)、營銷、分銷和零售各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，在當時的中國市場頗有競爭力。

除了女鞋業(yè)務(wù)，百麗還通過收購，獲得了Nike、Adidas、PUMA、Kappa等國際運動服飾品牌在中國大陸的特許銷售合約，進入運動服飾零售領(lǐng)域。

在女鞋零售市場的擴張和收購運動服飾業(yè)務(wù)，使得百麗的收入和凈利潤連續(xù)翻倍增長。2004年、2005年和2006年，營業(yè)收入分別為8.7億元、17億元和62億元，歸母凈利潤分別為0.75億元、2.3億元和9.8億元。

2007年5月，百麗國際在聯(lián)交所上市，發(fā)行價每股6.1港元，市值達到510億港元。

當時，百麗國際已成為按零售額計的中國最大女鞋零售商，也是Nike和Adidas在中國最大的零售商。

上市時，創(chuàng)始人鄧耀72歲，CEO盛百椒55歲。鄧耀和女兒鄧穎思共計持有發(fā)行后39.5%的股份；盛百椒持有5.5%。

摩根士丹利和鼎暉投資各持有4%，持股市值都達到20億港元，兩年間收益超10倍。

百麗國際上市后，繼續(xù)通過并購實現(xiàn)品牌擴張，完善品牌組合。先后完成了對美麗寶、森達、SKAP等品牌的并購。并通過與巴洛克日本合作，進軍時尚女裝領(lǐng)域。

2013年初，百麗國際創(chuàng)出每股18.36港元的新高，市值超過1500億港元，登上成立以來的巔峰。

02私有化與變革

隨著電商的崛起，百麗國際受到巨大沖擊，開始走下坡路。業(yè)績增長放緩，股價跌跌不休。鞋類業(yè)務(wù)負增長成為拖累公司業(yè)績的主要因素。

2015年、2016年和2017年（截至2月28日），公司收入分別為400億元、408億元、417億元，緩慢增長；其中鞋類收入分別為230億元、211億元、190億元，逐年下滑。整體業(yè)績的增長主要靠運動服飾支撐。

到2017年宣布私有化計劃以前，也就是上市第十年，百麗國際的股價跌至4港元。

面對如此困境，年事已高的鄧耀深感絕望，他曾說，百麗氣數(shù)已盡，回轉(zhuǎn)無望。

百麗國際決定對整個業(yè)務(wù)進行根本轉(zhuǎn)型。按照管理層的說法，如果仍為上市公司，可能會受到股票市場震蕩的壓力，轉(zhuǎn)型將難以有效實施，并可能有額外風(fēng)險，因此決定私有化退市。

私有化的牽頭方，除了高瓴資本、鼎暉投資，還有以盛放、于武為首的百麗國際管理層。

至此，百麗的新一代管理核心人物浮出水面。

盛放是盛百椒的侄子，早年是百麗的分銷商，特許經(jīng)營體系撤銷后加入百麗。2015年出任百麗國際服飾業(yè)務(wù)總裁，2017年7月出任百麗國際鞋類業(yè)務(wù)總裁。2022年2月成為CEO，一年后出任董事長。

于武2005年加入百麗，2015年成為百麗國際體育事業(yè)部的總裁。私有化后，運動服飾業(yè)務(wù)滔搏國際在2019年分拆上市，于武成為上市公司的執(zhí)行董事兼CEO。

2017年7月25日，百麗國際被高瓴資本、鼎暉投資和智者創(chuàng)業(yè)組成的財團私有化。

私有化價格為每股6.30 港元，整個公司作價531億港元，比10年前上市時的510億港元略高。

私有化計劃執(zhí)行前，鄧耀家族共持有百麗國際20.76%股份，盛百椒持有4.98%，于武、盛放及其他管理層合計持有14.72%，公眾股東合計持有59.54%。

鄧耀家族通過MCIL持股，盛百椒通過星堡環(huán)球、萃富創(chuàng)投持股

按照私有化價格531億港元計算，鄧氏家族的持股價值110億港元、盛百椒26億港元、管理層合計78億港元、公眾股東316億港元。

私有化計劃可以看成兩步，一是將于武、盛放等管理層價值78億港元持股算作出資，轉(zhuǎn)換成在私有化后百麗的持股，還專門成立了一個名為“智者創(chuàng)業(yè)”的持股公司。

二是籌集453億港元現(xiàn)金收購余下的股份。其中高瓴資本出資143億港元,鼎暉投資出資30億港元，向銀行借款280億港元。

私有化完成后，已經(jīng)82歲的創(chuàng)始人鄧耀及其家族帶著套現(xiàn)資金完全退出，65歲的盛百椒則退居二線，僅保留了滔搏國際董事長和非執(zhí)行董事的職位。

智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本、鼎暉投資各持有私有化后公司31.13%、56.81%、12.06%的股份。高瓴資本成為控股股東。

私有化后，百麗針對鞋類業(yè)務(wù)實施了一系列改革。比如優(yōu)化品牌組合、加大線上業(yè)務(wù)投入、進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型等。

可以看到的成效是，鞋類業(yè)務(wù)收入中來自線上的占比由2017年（截至2月28日）的不足7%，增加至2023年11 月30日止九個月的27.7%；存貨周轉(zhuǎn)率也有明顯提高。2022年（截至2月28日）鞋類業(yè)務(wù)收入235億元，已經(jīng)超過私有化前2015年的收入。

隨著百麗時尚尋求上市，高瓴資本這次投資的收益，也到了看底牌的時候。

根據(jù)百麗時尚招股書，來自股權(quán)投資和債務(wù)融資的453億港元私有化所需現(xiàn)金，已悉數(shù)償還。

這可能意味著，高瓴資本的143億港元投資已經(jīng)收回本金。對滔搏國際和百麗時尚的持股所得，都是賺的。

2019年10月，滔搏國際分拆上市，募資79億港元。上市首日最高市值達到574億港元，目前市值300多億港元。

高瓴資本持有滔搏國際上市后34.89%股份。按目前市值計算，價值100多億港元。

百麗時尚上市市值還未確定，智者創(chuàng)業(yè)、高瓴資本及鼎暉投資各持有發(fā)行前股份的約46.36%、44.48%及9.16%。假設(shè)百麗時尚上市市值300億港元，高瓴資本的持股價值130億港元。

在兩個公司的持股價值合計230億港元，接近初始投資的兩倍。

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