編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄一點財經(jīng) ，作者唐琳。

東（阿）阿膠、西片仔（癀）、（云）南白藥、北同仁（堂）,A股江湖四大中藥股誰能稱首？估計很多投資者會毫不猶豫的票選擁有351年歷史的同仁堂（600085.SH）。

然而，這家橫跨四個世紀的老字號眼下正處在罕見的頹唐之中。2019年報公司營收、利潤雙降，出現(xiàn)了上市12年來的首次業(yè)績下滑；今年一季度，公司產(chǎn)銷、業(yè)績更是順疫情而下流，絲毫不見下降勢頭的遏止。

業(yè)績下滑尚可向市場環(huán)境、向宏觀經(jīng)濟推諉，可偏偏公司這熠熠生輝的金字招牌又因接連不斷出現(xiàn)的質(zhì)量問題而蒙羞。公司內(nèi)部治理問題之嚴峻可見一斑。

沒有幾家公司能像同仁堂一般擁有如此具有歷史內(nèi)涵的超級IP，但或許也正是因為坐擁“同仁堂”這三個價值萬萬金的字，如今卻成禁錮其發(fā)展的桎梏。

在中國醫(yī)療改革以及大健康成為國家戰(zhàn)略支柱產(chǎn)業(yè)的幕布之中，同仁堂等中藥公司原本應成為登堂入室引領中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主角，然而，相比全球醫(yī)藥列強，論品牌、論市場、論影響力、論創(chuàng)新力，方方面面，中醫(yī)藥公司均可以以“完敗”而定義。

從這個角度而言，同仁堂所代表的可不止是中華老字號這么簡單，它的成長，它的壯大，它的變革，都應當順應整個時代的變革，而不是蝸居于歷史的典籍之中。

同仁堂，到底怎么了？

01

拐點已現(xiàn)？

“要么上天堂，要么煮青蛙”，三年前，一位投資者對同仁堂做出了這樣的股價走勢預判。如今看來，同仁堂正在“溫水”里煎熬，等待“收汁”。

從財務數(shù)據(jù)看，同仁堂2020年一季度營業(yè)收入30.3億元，同比減少22.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.39億元，同比減少31.55%。

相比營收，同仁堂的凈利潤同比跌幅更大，而一季度的這個凈利潤已經(jīng)跌回到了2015年一季度的水平，2015年一季度同仁堂凈利潤為2.4億元，但是同比增長了13.72%。

如果單季度的盈利下滑和疫情影響，還不足以說明同仁堂可能遭遇增長的拐點，那么再看其2019年年報。

同仁堂年報顯示，公司當年度內(nèi)營業(yè)收入為132.77億元，同比下降6.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為9.85億元，同比下降13.12%，扣非凈利潤為9.24億元，同比下降7.74%。

這也是同仁堂自2007年以來，首次出現(xiàn)營收凈利雙雙同比負增長的現(xiàn)象。不過，在2018年的時候，同仁堂營收增速就從兩位數(shù)降到了6.23%，當年凈利潤增速雖然為11.49%，但扣非凈利潤增速則僅為0.22%。

也就是說2018年起，同仁堂就已經(jīng)開始降速，2019年則出現(xiàn)降檔的下滑。而在二級市場，同仁堂也是自2018年5月間創(chuàng)下階段高點后，一路下滑，至今股價接近“腰斬”。

業(yè)績增長乏力，盈利能力下降，股價自然大幅滑坡，但對于二級市場的同仁堂投資者們而言，需要判斷的是其未來成長性是就此終止，還是進入了調(diào)整期？

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目前，同仁堂生產(chǎn)銷售傳統(tǒng)中成藥的主營業(yè)務主要來自旗下三大核心公司：從事中成藥生產(chǎn)的“同仁堂科技”、統(tǒng)領連鎖藥房資產(chǎn)的“同仁堂商業(yè)”以及重點負責海外發(fā)展分銷網(wǎng)絡的“同仁堂國藥”。

同仁堂科技顯然就是其醫(yī)藥制造的業(yè)務體系，后兩者則是醫(yī)藥商業(yè)的部分。這兩大業(yè)務體系構(gòu)成了同仁堂的主業(yè)。那么這三大核心公司的增長情況如何呢？

根據(jù)2019年財報顯示，凈利潤貢獻最高的同仁堂科技在2019年營收和凈利潤同比降幅最大：

從細分產(chǎn)品品類來看，同仁堂產(chǎn)品中心腦血管類和補益類產(chǎn)品貢獻收入占比較大，是核心品類，但2019年補益類產(chǎn)品的收入同比下滑最明顯，達22.35%，毛利率也出現(xiàn)同步下滑；心腦血管類產(chǎn)品和清熱類產(chǎn)品的毛利率也出現(xiàn)一定幅度的下滑。

從具體的生產(chǎn)和銷售情況來看，2019年同仁堂補益類產(chǎn)品整體生產(chǎn)量 1496.18 萬盒，同比下降33.44%；銷售量 1883.1萬盒，同比下降25.5%；庫存量 379.24 萬盒，同比下降 50.5%。

產(chǎn)量與庫存同比降幅大于銷量降幅。也就是說生產(chǎn)環(huán)節(jié)和渠道環(huán)節(jié)，問題相對更大一些。同仁堂官方說辭是“產(chǎn)能倒移、環(huán)保限產(chǎn)”的壓力，導致旗下子公司同仁堂科技工業(yè)布局持續(xù)調(diào)整，產(chǎn)能不足、產(chǎn)值下降對其年度業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

上游產(chǎn)品產(chǎn)能承壓較大，也導致同仁堂商業(yè)板塊里的終端網(wǎng)絡建設放緩：截至2019年底，公司共設立零售門店 852家，當年凈增加44家，但2018年全年同仁堂零售門店凈增加則為108家。

總體而言，眼下同仁堂業(yè)績癥狀主要在生產(chǎn)端，從銷售端和庫存來看，仍然無法判斷就此出現(xiàn)拐點。

不過，同仁堂如果只能通過銷售端的不斷擴張來放大規(guī)模，放在競爭日益加劇的市場環(huán)境下，恐怕僅僅靠老字號來支撐也會很容易見到“天花板”。

02

老字號蒙羞

說到底，同仁堂這么多年來的發(fā)展所依仗的核心資產(chǎn)就是這塊金字招牌，因為有“同仁堂”三個字就代表著品質(zhì)的保證。然而，就是這樣的維系其生存發(fā)展的核心資產(chǎn)，卻接連遭受質(zhì)疑。

實際上，近年來同仁堂產(chǎn)品的質(zhì)量問題一直都備受輿論詬病。這個問題和背后潛藏的東西，遠比公司業(yè)績下滑更令市場各方擔心。

數(shù)據(jù)顯示，同仁堂自2016年以來，累計被藥監(jiān)部門點名通報23次?；蛟S這些通報都屬于“撓癢癢”，并未對公司造成什么影響，然而公司也未曾想到會因為蜂蜜而陷入品牌的連環(huán)危機。

2018年底一家名為鹽城金蜂食品科技有限公司（同仁堂蜂業(yè)受托加工生產(chǎn)單位）的公司，因回收大量過期蜂蜜作為原料并涉嫌更改生產(chǎn)日期被曝光，同時牽扯出了事件背后的同仁堂。

該事件一出，便使得同仁堂陷入質(zhì)量風波。隨即，北京同仁堂（亳州）飲片有限責任公司生產(chǎn)的白礬產(chǎn)品，被山東省藥品監(jiān)督管理局發(fā)布藥品質(zhì)量抽檢不合格的通告；再被北京市醫(yī)療保障局通報。

直到去年2月份，同仁堂才發(fā)布公告稱，子公司北京同仁堂蜂業(yè)有限公司(下稱同仁堂蜂業(yè))，因存在用回收蜂蜜作為原料生產(chǎn)蜂蜜、標注虛假生產(chǎn)日期的行為，被江蘇省鹽城市濱海縣市場監(jiān)督管理局罰款人民幣1408萬元，并就此次事件造成的不良影響真誠致歉。

而北京市紀委市監(jiān)委的通報更是“一針見血”：北京同仁堂集團黨委沒有充分發(fā)揮在國有企業(yè)的政治核心和領導核心作用，內(nèi)部管理混亂。對下屬企業(yè)監(jiān)督管控不力，對控股企業(yè)存在的生產(chǎn)經(jīng)營和質(zhì)量管理問題失察失責，相關(guān)企業(yè)質(zhì)量管控制度虛化不落實，造成國有資產(chǎn)嚴重損失，對“同仁堂”品牌形象產(chǎn)生惡劣影響。

無疑，同仁堂的企業(yè)內(nèi)部治理存在系統(tǒng)性問題。改革進度遲緩也一直是很多投資者詬病同仁堂的焦點，何況眼下的醫(yī)藥市場環(huán)境也在發(fā)生重大的改變，跟不上形勢，老字號也得望洋興嘆。

從市場環(huán)境來看，隨著醫(yī)改進程的不斷深入，《藥品管理法》修訂、醫(yī)保目錄調(diào)整、“4+7”帶量采購、醫(yī)?？刭M在內(nèi)的多項政策落地施行，促使行業(yè)加速調(diào)整。

另一方面，中成藥這些年的市景并不好。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年我國中成藥產(chǎn)量為261.9萬噸，較2017年同比下降0.97%；2019年中國中成藥產(chǎn)量為246.4萬噸，同比下降5.9%。

整體中成藥市場呈現(xiàn)萎縮之態(tài)，覆巢之下安有完卵？大環(huán)境的不斷改變已經(jīng)不再是一招鮮就能吃遍天的。

越來越多更加符合當前行業(yè)發(fā)展趨勢和市場商業(yè)規(guī)律的醫(yī)藥企業(yè)參與到競爭中來，它們也從技術(shù)方向推動了醫(yī)藥行業(yè)的整體進步，也因此擁有核心技術(shù)、重磅產(chǎn)品以及運營能力的企業(yè)才能最終勝出。

所以，只顧“吃老本”的同仁堂不由得不讓人擔心。數(shù)據(jù)顯示，公司2019年研發(fā)投入2.41億元，占當年營業(yè)收入的1.82%，低于行業(yè)可比公司的整體水平。

更要命的是，同仁堂自身旗下的五大系列產(chǎn)品既是無專利，又不屬于受保護的品種，隨著越來越多的進入者的圍攻，招牌護體的同仁堂也真難說能招架得住后生晚輩的沖擊。

03

落寞“北丐”

雖然中成藥行業(yè)整體有些式微，但也并不妨礙一些公司的強勢發(fā)展。

同業(yè)中，能與同仁堂比肩的上市公司非片仔癀莫屬。雖然啃老本也是片仔癀被指摘的問題，但其近些年的發(fā)展勢頭，卻把同仁堂、東阿阿膠和云南白藥甩在身后。

作為中藥老字號，同仁堂于1997年上市，片仔癀則在2003年上市，兩家公司在上市初的市值分別為34.44億元和22.37億元。多年過后的今天，同仁堂的總市值為359億元，片仔癀的總市值則高達917億元，同比PE后者也要高出50%。

如果比較兩家公司的財務數(shù)據(jù)，也就不難理解這種差距的由來。過去三年，同仁堂營收、凈利潤復合增速分別為-0.37%、-1.59%；同期，片仔癀營收、凈利潤復合增速分別為24.12%、30.48%。

此外，東阿、云白、片仔癀與同仁堂這四大中藥股中，其他三者都有非常強勢的核心單品，三家企業(yè)也圍繞核心單品不斷擴充相關(guān)產(chǎn)品線，甚至通過跨界進入美妝等消費品領域，以此來打破增長的天花板，可唯獨同仁堂沒有絕對強勢的核心單品。

也因為有核心單品，所以其他三家公司可以通過提價和增量來提升業(yè)績，而同仁堂只能靠不斷擴張自營店的銷售網(wǎng)絡，來帶動業(yè)績增長。所以，先天就要比另三家難度高很多，資本性支出和管理鏈條的延伸，都會帶來風險。

核心資產(chǎn)硬不過片仔癀，改革創(chuàng)新不如云南白藥，連單品也斗不過東阿阿膠，如此同仁堂要如何開始救贖？

如今的同仁堂，能做的似乎除了等待，別無他法。公司需要等待管理層為其帶來新動力，需要等待旗下子公司的業(yè)績提升，需要等待自身挽回品牌價值。對投資者而言，無疑是一個尷尬的標的。

有業(yè)內(nèi)人士預測，或許未來同仁堂的成長不可忽視。同仁堂國企改革預期強烈，未來若啟動員工激勵與資產(chǎn)注入，將加速公司成長。

然而，這一預測，何時能夠真正實現(xiàn)？尚且難定。

04

后記

同仁堂、東阿阿膠……這些民眾耳熟能詳?shù)睦献痔柶放?，都是行業(yè)的金字招牌，承載著無數(shù)國人的深厚情感，在消費者心中都如“國寶級”般存在。

近些年來，同仁堂已無數(shù)次上了“黑榜”，真是用“最苦的一味藥”砸了自己的品牌，倘若再這樣下去，這個351年老字號的信譽會逐漸被消磨殆盡。

金字招牌已受損，短期內(nèi)已令公司業(yè)績承壓。與其他中藥巨頭相比，同仁堂又無優(yōu)勢與之抗衡，唯有等待公司內(nèi)部經(jīng)營調(diào)整完成，才能令其恢復，重拾投資者信心。

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